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1 Neue Schuldenhöchststände

In den Jahren nach der Finanzkrise ist die globale Gesamtverschuldung (Staat, private Haushalte, Nichtfinanzunternehmen und Finanzsektor) schrittweise auf inzwischen 298 % der weltweiten Wirtschaftsleistung (BIP) angestiegen. Zum Vergleich: Das Allzeithoch im Jahr 2009 betrug 303 %, während die Verschuldung im Vorkrisenjahr 2006 bei 279 % lag. In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften bewegt sich die Schuldenquote (Gesamtverschuldung/BIP) zwar unterhalb der vor zehn Jahren markierten Höchststände, zieht jedoch seit dem Jahr 2014 wieder an und hat inzwischen ein Niveau von 340 % des BIP erreicht. In Schwellenländern kletterte die Schuldenquote auf 228 % des BIP – was einer Zunahme von rund zwei Dritteln seit dem Jahr 2006 entspricht.

Bei einer Aufschlüsselung der globalen Verschuldung nach Sektoren zeigt sich, dass die Schulden im privaten Nichtfinanzsektor (private Haushalte und Unternehmen) und im öffentlichen Sektor weiter auf neue Allzeithochs gestiegen sind, während sie im Finanzsektor in den Jahren nach der globalen Finanzkrise zurückgegangen sind (siehe Grafik A/).

Die Schulden lauten entweder auf die jeweilige Landeswährung oder auf Fremdwährung. Hervorzuheben ist vor allem die Verschuldung in US-Dollar außerhalb der USA, die sich in den vergangenen zehn Jahren sowohl in fortgeschrittenen als auch in aufstrebenden Volkswirtschaften auf rund 11,5 Bio. US-Dollar verdoppelt hat. Das Verhältnis aus Verschuldung in US- Dollar und BIP liegt mittlerweile in Industrie- und Schwellenländern auf dem höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten oder knapp darunter (siehe Grafiken B/ und C/). Für Kreditnehmer dürfte dies mit Blick auf steigende US-Zinsen und den starken Dollar zur Herausforderung werden. Die zunehmende Verschuldung in US-Dollar ist ein globales Phänomen und nicht nur auf Länder wie Argentinien oder die Türkei beschränkt, deren Landeswährungen im Jahr 2018 massiv an Wert verloren.

Hinzu kommt ein weiterer wichtiger Aspekt: Zwar sind Banken naturgemäß noch immer die größten Kreditgeber, Konkurrenz kommt jedoch zunehmend von Nichtbanken-Finanzinstituten wie Versicherungen, Pensionsfonds, Fonds, Hedgefonds, chinesischen Schattenbanken (sog. Trusts), Private-Equity-Fonds, Broker-Dealer-Unternehmen, börsennotierten Immobilienfonds (REITs), herstellergebundenen Finanzdienstleistern und Zweckgesellschaften. Wie wird sich diese Entwicklung auf die Stabilität des Finanzsystems auswirken? Eine sinkende Verschuldung des Finanzsektors ist zwar grundsätzlich zu begrüßen, die „neuen Akteure“ auf dem Kreditmarkt sind zum Teil jedoch stark fremdfinanziert, z. B. Hedgefonds. Auch wissen wir nur wenig über die Interdependenzen und Verflechtungen dieser Akteure. Es dürfte daher schwierig sein, die Dynamik der Märkte bei eintretendem Stress im Finanzsystem zu prognostizieren.

A/ Globale Verschuldung nach Sektoren

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, Datastream; Datenstand: Q1 2018

B/ Verschuldung in US-Doller außerhalb der USA in entwickelten Volkswirtschaften in Prozent des BIP

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, IWF, IIF; Datenstand: Q2 2018

Die US-Dollar-Verschuldung relativ zum BIP außerhalb der USA ist seit der Finanzkrise rapide angestiegen.

C/ Verschuldung in US-Doller in Schwellenländern in Prozent des BIP

Quellen: Allianz Global Investors, IWF, IIF; Datenstand: Q2 2018

2 Wohin fließt all das Geld?

Widmen wir uns zunächst den USA – dem weltgrößten Markt für Schuldtitel. Die Gesamtverschuldung ist aktuell zwar niedriger als zur Zeit der Finanzkrise, der Verschuldungsgrad von US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist inzwischen jedoch auf 73 % des BIP angestiegen (siehe Grafik D/). Dies entspricht dem Rekordhoch des Jahres 2009 und ist ein deutlicher Anstieg gegenüber dem am Ende des Vorkrisenjahres 2006 beobachteten Niveau von 64 %. Dieser Trend ist größtenteils auf schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe zurückzuführen. In Zeiten mit hohem Wirtschaftswachstum, niedrigen Zinsen und engen Spreads schien eine steigende Verschuldung verkraftbar. Aktuell befinden wir uns jedoch in der Spätphase des Konjunkturzyklus, in der es seit Anfang 2018 als Folge der Zinsanhebungen der US-Notenbank (Fed) und der daraufhin gestiegenen Marktvolatilität zu einer Ausweitung der Spreads kommt. Es bleibt abzuwarten, ob die von der Fed im Dezember 2018 nach einer Reihe schwächerer Konjunkturdaten signalisierte Pause im Zinserhöhungszyklus zur Beruhigung der Märkte beitragen wird.

Doch nicht nur die Verschuldung von US-Unternehmen ist gestiegen, auch die Qualität der Schulden hat abgenommen: Schuldtitel mit BBB-Rating machen inzwischen über 40 % des ausstehenden Anleihevolumens aus. Hinzu kommt, dass das Vergabevolumen am Markt für Leveraged Loans – also von Darlehen an hochverschuldete Kreditnehmer – wieder so hoch ist wie im Vorkrisenzeitraum 2006/07 und damit sogar das High Yield-Anleihesegment in den Schatten stellt. Parallel hierzu ist eine Aufweichung des Gläubigerschutzes zugunsten der Schuldner festzustellen: 80 % aller neu begebenen Leveraged Loans sind inzwischen sogenannte „Covenant-Lite Loans“. Auf die Risiken dieser Lockerung von Kreditstandards machte vor einigen Monaten sogar die ehemalige Fed-Präsidentin Janet Yellen aufmerksam.

Der Anstieg der Verschuldung geht dabei (erneut) mit einem Immobilienboom einher, vor allem in Standorten, die von der globalen Finanzkrise nur moderat oder überhaupt nicht betroffen waren, darunter China, Türkei, Mexiko, Malaysia, Kanada, Schweden, Norwegen, Australien, Neuseeland und die Sonderwirtschaftszone Hongkong. Wir sehen darin einen Nebeneffekt der ultralockeren Geldpolitik in den USA und Europa: Niedrige Leitzinsen und die Liquiditätsflut der Notenbanken haben die Marktrenditen weltweit nach unten gedrückt und damit die Nachfrage nach Krediten und Immobilien in Standorten befeuert, in denen der private Sektor nach der Finanzkrise vor zehn Jahren nicht den schmerzhaften Prozess der Bilanzbereinigung durchlaufen musste.

D/ Verschuldung von US-Nichtfinanzunternehmen im Verhältnis zum Zinsdeckungsgrad

Quellen: Allianz Global Investors, Datastream; Datenstand: Q3 2018

3 Zunehmende Verschuldung – na und?

Die entscheidende Frage lautet: Ist eine zunehmende Verschuldung per se problematisch, und wenn ja, unter welchen Bedingungen und in welchem Ausmaß? Zur Beantwortung dieser Frage ziehen wir das Konzept des „Finanzzyklus“ heran, das von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) im Nachgang der globalen Finanzkrise entwickelt wurde.

Der Finanzzyklus misst die gemeinsame Dynamik des Kreditwachstums des privaten Nichtfinanzsektors und der realen Wohnimmobilienpreise (siehe Grafik E/); er dient damit als Maßstab für die mittel- bis langfristige Gesundheit einer Volkswirtschaft. Finanzzyklen sind deutlich länger als Konjunkturzyklen, die die Schwankungen des realen BIP erfassen. Ein Finanzzyklus dauert in der Regel rund 16 Jahre (davon sechs Jahre Abschwung und zehn Jahre Aufschwung), während die durchschnittliche Länge eines Konjunkturzyklus fünf Jahre beträgt (siehe Grafik F/). Die Messung von Finanzzyklen kann mithilfe verschiedener Ansätze erfolgen, wobei die Ergebnisse nicht weit voneinander abweichen. Der von uns gewählte Ansatz ähnelt der Methode der BIZ, ohne jedoch mit dieser identisch zu sein. Wir berechnen den durchschnittlichen Z-Score der Kreditlücke (Abweichung der Verschuldungsquote [Verschuldung/BIP] des privaten Nichtfinanzsektors vom Trend) und der Abweichung der realen Wohnimmobilienpreise vom Trend (siehe Grafik G/).

Die Ergebnisse der BIZ werden von unserer empirischen Untersuchung für fortgeschrittene und aufstrebende Volkswirtschaften bei einer kleineren Stichprobengröße weitgehend bestätigt (siehe Grafik H/): Bei einem Aufschwung des Finanzzyklus (charakterisiert durch steigende Wohnimmobilienpreise und zunehmende Verschuldung des Privatsektors) profitieren Volkswirtschaften von einem strukturellen Rückenwind. Rezessionen sind in der Aufschwungphase des Finanzzyklus zwar nicht ausgeschlossen, die Wahrscheinlichkeit, Tiefe und Dauer einer Rezession sind jedoch geringer als in der Abschwungphase. Die Erklärung liegt auf der Hand: Ein Eigenheim ist für gewöhnlich der größte einzelne Vermögenswert privater Haushalte, in der Regel kreditfinanziert. Durch steigende Immobilienpreise im Zuge eines Aufschwungs des Finanzzyklus erhöht sich der Wert der Kreditsicherheiten privater Haushalte, wodurch zusätzliche schuldenfinanzierte Ausgaben erleichtert werden, was wiederum einem allgemeinen Wirtschaftsaufschwung Vorschub leistet. Die schwache Rezession in den USA im Jahr 2001 ist ein gutes Beispiel für eine Rezession in der Aufschwungphase des Finanzzyklus. Bei einem Abschwung des Finanzzyklus (charakterisiert durch sinkende Wohnimmobilienpreise und eine restriktivere Bankkreditvergabe) sind Rezessionen dagegen tendenziell tief und lang, wobei die globale Finanzkrise die schwerste Rezession während einer Abschwungphase des Finanzzyklus war (Anmerkung: Unsere Analyse beschränkt sich auf das Verhältnis zwischen Finanzzyklus und Rezessionen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften).

Ein weiteres wichtiges Ergebnis unserer Untersuchung: In der Nähe des Höhepunkts des Finanzzyklus besteht für eine Volkswirtschaft eine Wahrscheinlichkeit von mehr als zwei Dritteln, in eine Finanzkrise zu geraten, ausgelöst durch eine Banken-, Staatsschulden- oder Währungskrise. Mit Ausnahme von zwei der 36 von uns untersuchten Krisen fielen alle mehr oder weniger mit dem Höhepunkt des Finanzzyklus des jeweiligen Landes zusammen.

E/ Wohnimmobilienpreise im Verhältnis zur Entwicklung der Verschuldung des privaten Sektors

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, Datastream; Datenstand: Q1 2018

F/ Finanzzyklus = Gemeinsame Dynamik des Kreditwachstums des Privatsektors und der Wohnimmobilienpreise
Finanzzyklus ggü. Konjunkturzyklus – Stilisierte Fakten

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, The Economist, OECD, Datastream, IWF
Legende: Finanzzyklus berechnet als durchschnittlicher Z-Score der Kreditlücke (Abweichung der Verschuldungsquote des privaten Nichtfinanzsektors vom Trend) und der Abweichung realer Wohnimmobilienpreise vom Trend. Berechnungen des Finanzzyklus für 14 fortgeschrittene Volkswirtschaften (Australien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Japan, Neuseeland, Niederlande, Norwegen, Portugal, Schweden, Schweiz, Spanien, USA) und 12 (teils ehemalige) Schwellenländer (Brasilien, China, Hongkong, Indien, Israel, Malaysia, Mexiko, Russland, Singapur, Südkorea, Thailand, Türkei) seit den 1970er-Jahren oder später (je nach Datenverfügbarkeit). Die Analyse des Konjunkturzyklus beschränkt sich auf fortgeschrittene Volkswirtschaften. Die Daten zu Rezessionen in verschiedenen Phasen des Finanzzyklus zeigen die durchschnittliche Schwankung vom Höchst- zum Tiefstwert des realen BIP und die durchschnittliche Anzahl von Quartalen, in denen das BIP unter dem vorangegangenen Zyklushöhepunkt lag.

G/ Aufschwung des Finanzzyklus in großen fortgeschrittenen Volswirtschaften

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, Datastream; Datenstand: Q1 2018
Legende: Finanzzyklus berechnet als durchschnittlicher Z-Score der Kreditlücke (Abweichung der Verschuldungsquote des privaten Nichtfinanzsektors vom Trend) und der Abweichung realer Wohnimmobilienpreise vom Trend. Der Finanzzyklus der Ländergruppen basiert auf BIP-gewichteten Mittelwerten länderspezifischer Finanzzyklen. Die Euro-Ländergruppe wird durch DEU, FRA, IRE, ITA, NET, POR, SPA repräsentiert. Kleine offene, fortgeschrittene Volkswirtschaften: AUS, CAN, CHE, NOR, NZL, SWE; asiatische Tigerstaaten: HKG, KOR, SGP, THA; sonstige große, aufstrebende Volkswirtschaften: BRA, IND, ISR, MEX, RUS, TUR, ZAF.

H/Höhepunkte oder Abschwung des Finanzzyklus in einigen fortgeschrittenen und aufstrebenden Volkswirtschaften

Quellen: Allianz Global Investors, BIZ, Datastream; Datenstand: Q1 2018
Legende: Finanzzyklus berechnet als durchschnittlicher Z-Score der Kreditlücke (Abweichung der Verschuldungsquote des privaten Nichtfinanzsektors vom Trend) und der Abweichung realer Wohnimmobilienpreise vom Trend. Der Finanzzyklus der Ländergruppen basiert auf BIP-gewichteten Mittelwerten länderspezifischer Finanzzyklen. Die Euro-Ländergruppe wird durch DEU, FRA, IRE, ITA, NET, POR, SPA repräsentiert. Kleine offene, fortgeschrittene Volkswirtschaften: AUS, CAN, CHE, NOR, NZL, SWE; asiatische Tigerstaaten: HKG, KOR, SGP, THA; sonstige große, aufstrebende Volkswirtschaften: BRA, IND, ISR, MEX, RUS, TUR, ZAF.

4  In welcher Phase des Finanzzyklus befinden wir uns aktuell?

In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die im Zentrum der globalen Finanzkrise standen (USA, Großbritannien, Teile der Eurozone) oder deren Wirtschaft stark unter den Nachwehen der Krise litt (Japan), befindet sich der Finanzzyklus in der Aufschwungphase. Gleiches gilt für Neuseeland. Auch wenn wir für die USA, Europa oder Japan in den kommenden ein bis zwei Jahren eine Rezession nicht ausschließen können (einige unserer Modelle deuten auf ein zunehmendes Rezessionsrisiko hin), so dürfte diese eher moderat ausfallen. Einschränkend ist jedoch anzumerken, dass die Notenbanken ihr Pulver weitgehend verschossen haben; Nominal- und Realzinsen sind in allen großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften noch immer auf einem niedrigen Niveau. Zudem wäre eine weitere Aufblähung der Zentralbankbilanzen sowohl technisch als auch rechtlich ziemlich schwierig. Und auch der Handlungsspielraum für fiskalpolitische Maßnahmen ist angesichts der übermäßigen Staatsverschuldung äußerst begrenzt.

In mehreren asiatischen Staaten (einschließlich China) sowie in kleinen offenen, fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die vor zehn Jahren von den Auswirkungen der globalen Finanzkrise weitgehend verschont geblieben waren (insbesondere Australien, Kanada, Norwegen und die Schweiz), befindet sich der Finanzzyklus dagegen in der Nähe seines Höhepunkts oder hat diesen bereits überschritten. In Schweden und in mehreren großen Schwellenländern (Brasilien, Indien, Russland, Türkei) ist die Umkehr des Finanzzyklus bereits im Gange. In den genannten Volkswirtschaften rechnen wir daher mit strukturellem Gegenwind für das Wirtschaftswachstum und mit einem erhöhten Risiko von Anspannungen im Finanzsystem.

Abschließend bleibt festzuhalten, dass eine hohe Verschuldung für das Wirtschaftswachstum und die Finanzmärkte weiterhin ein zentraler Risikofaktor ist, der ein entsprechendes Risikomanagement und eine Absicherung von Extremrisiken erforderlich macht. Ermutigend ist hingegen, dass sich die Finanzzyklen in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Vergleich zur Zeit vor der Finanzkrise nicht in der akuten Gefahrenzone befinden.

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