Update Magazin I/2020 Download der gesamten Ausgabe

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Überprüfung der geldpolitischen Strategie

Unter ihrer neuen Präsidentin Christine Lagarde hat die EZB unlängst die lange erwartete Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie eingeleitet – die erste umfassende Bestandsaufnahme seit 2003. Im Laufe dieses Jahres und vor dem Hintergrund wachsender öffentlicher Kritik wird der EZB-Rat die Wirksamkeit und die zunehmenden Nebenwirkungen der beispiellos expansiven Geldpolitik durchleuchten, die inzwischen von negativen Leitzinsen bis hin zu großvolumigen Wertpapierkäufen reicht. Diese Aspekte gewinnen durch die massiven monetären Stimulierungsmaßnahmen zur Bekämpfung der Coronakrise zusätzlich an Bedeutung. Unter den zahlreichen Aspekten, denen sich die Geldpolitiker stellen müssen, ist auch die grundlegende, aber häufig vernachlässigte Frage, ob den Maßnahmen der EZB eine zu eng definierte Inflationsmessung zugrunde liegt, bei der ein wesentlicher Treiber der Verbraucherpreisinflation unberücksichtigt bleibt: die Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum. Sollte dies der Fall sein, dann könnten die Zinsen im Euroraum zu lange zu niedrig gehalten werden und nominale Anlagen wie Anleihen einen verdeckten Kaufkraftverlust erleiden.

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Inflation liegt im Auge des Betrachters

In den vergangenen zehn Jahren haben zwei wichtige Inflationsmaße der Eurozone das Bild eines anhaltend schwachen Preisdrucks gezeichnet:

1. Die Verbraucherpreise, gemessen am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) – dem favorisierten Inflationsmaßstab der EZB, stiegen im Durchschnitt um 1,3 % pro Jahr.
2. Die um Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak bereinigte Kernrate der Inflation erhöhte sich um durchschnittlich 1,1 % p. a.
3. Damit lagen beide Indizes deutlich unterhalb des von der EZB formulierten Inflationsziels von „unter, aber nahe 2 %“.

Diese Entwicklung hat sich auch in den längerfristigen Inflationserwartungen der Finanzmärkte niedergeschlagen, die auf neue historische Tiefs gesunken sind. Der Eindruck „niedriger Inflation“ deckt sich jedoch nicht mit den Wahrnehmungen der Verbraucher im Euroraum, deren Inflationserwartungen regelmäßig über den offiziell gemessenen Teuerungsraten liegen (siehe Grafik A/).

Neben möglichen weiteren Faktoren lässt sich ein Teil dieser Divergenz damit erklären, dass das Ausgabenverhalten von Haushalten mit mittlerem oder niedrigerem Einkommen in den offiziellen Inflationsstatistiken unterrepräsentiert ist. Diese Haushalte sind aufgrund abweichender Konsummuster einer tendenziell über dem ausgewiesenen Durchschnittswert liegenden Inflation ausgesetzt.

A/ VERBRAUCHERPREISINFLATION UND INFLATIONSERWARTUNGEN DER VERBRAUCHER IM EURORAUM

Vorjahresvergleich in % 

Quelle: Bloomberg, Europäische Kommission. Datenstand: Dezember 2019 

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Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum werden ausgeklammert

Der wichtigste Grund, weshalb im HVPI der tatsächliche Preisdruck potenziell zu niedrig ausfällt, könnte darin bestehen, dass die Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum nicht in die Inflationsberechnung einfließen. Verglichen mit vielen anderen Ländern, allen voran die USA, scheinen diese und andere Wohnkosten im Verbraucherpreisindex des Euroraums deutlich unterrepräsentiert zu sein (siehe Grafik B/).

Doch weshalb bleiben die Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum bei der Inflationsberechnung unberücksichtigt? Die Europäische Kommission nahm sich 2018 dieses Themas an und bestätigte die bisherige Praxis – mit argumentativer Rückendeckung der EZB – vor allem aus zwei Gründen:

1. Da der Zweck des HVPI darin besteht, nur direkte alltägliche Konsumausgaben der privaten Haushalte zu erfassen, die auf tatsächlichen monetären Transaktionen basieren, würde eine Erweiterung des Erfassungsbereichs zu einer höchst kontroversen Einbeziehung von Preisentwicklungen bei Vermögenswerten in einen Index führen, der lediglich Veränderungen bei den Preisen von Waren und Dienstleistungen abbilden soll.
2. Die verfügbaren Daten zu den Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum erfüllen nicht die von der EU-Statistikbehörde Eurostat geforderten Voraussetzungen an Häufigkeit und Aktualität der Veröffentlichung.

B/ VERBRAUCHERPREISINDIZES – GEWICHTUNG DER KOMPONENTEN

Quelle: US Bureau of Laber Statistics, Eurostat. Datenstand: August 2019

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Nach unten verzerrte Inflationsrate

Die von der Europäischen Kommission genannten Gründe für eine Ausklammerung der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum aus dem HVPI erscheinen uns nicht stichhaltig:

1. Zwar bewegen sich selbstgenutzte Immobilien in einer Grauzone zwischen langlebigem Wirtschaftsgut und Dienstleistung (Bereitstellung von Wohnraum), nach unserer Einschätzung sollten Gebäude (nicht jedoch Grundstücke) aber wie andere langlebige Gebrauchsgüter (bspw. Fahrzeuge oder Möbel) erfasst werden, die über mehrere Jahre Nutzen stiften.
2. Die aktuell mangelnde Verfügbarkeit umfassender Datensätze sollte nicht als Rechtfertigung zur Ausklammerung sämtlicher mit dem Wohneigentum verbundenen Kosten dienen. Analog zu anderen Wirtschaftsindikatoren könnte Eurostat dieses Problem durch vorläufige Schnellschätzungen auf Basis von Datenstichproben lösen.

Die zwischen dem 3. Quartal 2018 und dem 3. Quartal 2019 im jeweiligen Vorjahresvergleich um durchschnittlich 3,4 % gestiegenen Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum hätten bei Einbeziehung in die Inflationsmessung eine spürbare Erhöhung des derzeitigen Inflationstrends zur Folge (siehe Grafik C/). Würde der Anteil von Wohneigentumskosten beispielsweise jenem im Warenkorb des US-Verbraucherpreisindex entsprechen, dann hätte die HVPI-Gesamtinflation im genannten Zeitraum durchschnittlich 1,8 % p. a. (anstelle der offiziell ausgewiesenen Jahresrate von 1,4 %) und die HVPI-Kerninflation 1,7 % (statt 1,0 %) betragen.

Neben den Wohneigentumskosten könnten auch andere Faktoren dazu führen, dass die Inflation im Euroraum zu niedrig ausgewiesen wird. So weisen beispielsweise zahlreiche langlebige Güter eine inzwischen kürzere Nutzungsdauer auf (negativer Qualitätseffekt als Folge höherer „Obsoleszenz“), während es bei Warenkorbkomponenten wie Bekleidung durch häufige Modewechsel zu Preisverzerrungen kommt. Eurostat blendet diese Faktoren aus, die zu einer höheren ausgewiesenen Inflation führen würden, berücksichtigt jedoch gleichzeitig andere Faktoren wie Qualitätsverbesserungen als inflationsmindernd („hedonische Preismessung“). Während man über die geeignete Gewichtung der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum sicherlich diskutieren kann, dürfte klar sein, dass die komplette Ausklammerung dieser Kosten zu einer niedrigeren offiziellen Verbraucherpreisinflationsrate geführt hat.

C/ HVPI-KERNINFLATION IM EURORAUM MÖGLICHE AUSWIRKUNGEN EINER BERÜCKSICHTIGUNG FÜR SELBSTGENUTZTES WOHNEIGENTUM

Vorjahresvergleich in % (gleitender Vierquartalsdurchschnitt)

Quelle: Bloomberg, Eurostat, Allianz Global Investors (eigene Berechnungen).
Datenstand: September 2019

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Die Folgen einer unterschätzten Inflation für die Geldpolitik

Ein zu eng definierter und nach unten verzerrter Inflationsmaßstab hat als maßgebliche Entscheidungsgrundlage zu einer ultralockeren EZB-Geldpolitik beigetragen, die weitreichende Auswirkungen auf Realwirtschaft und Finanzmärkte hat. Neben negativen Einlagenzinsen haben die quantitativen Lockerungsmaßnahmen in den vergangenen fünf Jahren zu einer noch nie da gewesenen Liquiditätsflut geführt.

Schlimmer noch: Mit dem Festhalten an diesem expansiven Kurs könnten die Notenbanker die Chance verpasst haben, durch Einleiten einer geldpolitischen Normalisierung wieder etwas Handlungsspielraum zurückzugewinnen. Hinzu kommt, dass die EZB in den vergangenen Jahren mit der beharrlichen Fortsetzung ihres monetären Krisenmodus einen schwerwiegenden Verlust ihrer Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit in Kauf genommen hat. Die Sorgen vor einer fiskalischen Dominanz aufkommen lassen, in der sich die Geldpolitik zunehmend den fiskal- und finanzpolitischen Interessen unterordnet, haben sich durch die Ankündigung großvolumiger Staatsanleihenkäufe zur Bekämpfung der Coronakrise weiter verstärkt.

Unterschwellig hat die EZB durch den wiederholten Verweis auf die niedrige Verbraucherpreisinflation und das Unterschießen ihres Preisstabilitätsziels zu einer Erosion der langfristigen Inflationserwartungen von Investoren und Ökonomen beigetragen. Hierdurch ist das Risiko gestiegen, dass die Wahrnehmung eines disinflationären Umfelds im Laufe der Zeit zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung werden kann.

Eine Möglichkeit, diesem Problem entgegenzutreten, wäre ein um zusätzliche Faktoren erweiterter Ansatz der Inflationsmessung. Dies würde die EZB bei zwei wichtigen Aspekten unterstützen:

1. Erreichung ihrer Ziele durch Abbildung der tatsächlichen Preisentwicklung in der Inflationsstatistik. Da die Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum sehr sensibel auf Veränderungen der Geldpolitik reagieren, könnte ihre Einbeziehung in die Inflationsberechnung helfen, die Wahrscheinlichkeit eines anhaltenden Über- oder Unterschießens des selbstgesteckten Inflationsziels zu verringern.
2. Eindämmung von Finanzstabilitätsrisiken durch Stärkung des Zusammenspiels zwischen makroprudenziellen Maßnahmen und Geldpolitik. Während der Anstieg der globalen Vermögenspreise in den vergangenen zehn Jahren durch eine unkonventionelle Geldpolitik gefördert wurde, adressierte man die daraus resultierenden Risiken für die Stabilität des Finanzsystems in erster Linie durch makroprudenzielle Maßnahmen, etwa durch antizyklische Kapitalanforderungen oder eine Verschuldungsobergrenze für Banken. Da Übertreibungen an den Immobilienmärkten in der Vergangenheit regelmäßig Auslöser von Finanzkrisen waren, wäre die EZB bei Einbeziehung von Wohneigentumskosten in die Inflationsmessung mitunter stärker angehalten, in Zeiten stark steigender oder fallender Immobilienpreise mit makroprudenziellen und geldpolitischen Maßnahmen gegenzusteuern („Leaning against the wind“).

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Vorsicht vor „heimlicher Entwertung“ und steigenden Risiken für die Stabilität des Finanzsystems

Die Unterschätzung der „echten“ Inflation durch die offizielle Inflationsstatistik hat weitreichende Auswirkungen für Anleger, da Anleihen und andere nominale Anlagen hierdurch einen verdeckten Kaufkraftverlust erleiden könnten. Diese „heimliche Entwertung“ verstärkt womöglich die negativen Folgen der finanziellen Repression, mit deren Hilfe Regierungen auf dem Rücken der Sparer ihre reale Verschuldung abbauen.

Anleger sollten daher eine angemessene strategische Allokation in einen aktiv verwalteten Mix aus realen Vermögenswerten wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen in Betracht ziehen, der ihnen eine wirksame Absicherung gegen Inflation und eine bessere Diversifikation bieten könnte.

Aufgrund der verpassten Gelegenheit einer geldpolitischen Normalisierung in den vergangenen Jahren sind der geldpolitische Spielraum der EZB und die Wirksamkeit der vebliebenen Instrumente zur Bekämpfung der Coronakrise stark eingeschränkt.

Sollte die Notenbank ihre Geldpolitik weiterhin auf Grundlage des unvollständigen HVPI-Inflationsmaßes steuern, dann besteht ein erhöhtes Risiko, dass sie trotz übermäßig expansiver Ausrichtung auch in den kommenden Jahren ihr offizielles Inflationsziel verfehlen wird. Es bleibt daher zu hoffen, dass die eingeleitete Überprüfung der geldpolitischen Strategie die Notenbanker dazu anleitet, ein breiteres Inflationsmaß in Erwägung zu ziehen. Andernfalls sollten sich Anleger auf eine länger andauernde Phase negativer Zinsen und auf zunehmende Risiken für die Stabilität des Finanzsystems einstellen.

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