Update Magazin I/2021 Download der gesamten Ausgabe

1  Einleitung

Im März 2020 hat die Coronapandemie die Finanzmärkte in einem Ausmaß und vor allem mit einer Schnelligkeit getroffen, die in der Börsen - geschichte ihresgleichen sucht. Selbst die großen Börsencrashs von 1929 und 1987 sowie die globale Finanzkrise – für sich betrachtet ebenfalls ein Jahrhundertereignis – wurden von den Entwicklungen der jüngsten Zeit, insbesondere im Hinblick auf die rapide Rückkopplung auf die Finanzmärkte und die Realwirtschaft, in den Schatten gestellt.

Des Weiteren ist die sehr hohe Volatilität an den Finanzmärkten hervorzuheben, die sich in deutlichen und kurzfristigen Ab- und Aufwärtsbewegungen am Aktienmarkt sowie in den Volatilitätsindizes über verschiedene Märkte materialisiert hat. So bewegte sich der S&P 500 an mehreren aufeinanderfolgenden Tagen in Schwankungsbreiten von +/– 9%. Der Volatilitätsindex VIX ist mit gut 82 Punkten auf einen noch höheren Wert gestiegen als im Herbst 2008 auf dem Höhepunkt der Finanzkrise.

Grafik A/ verdeutlicht die Schnelligkeit und Intensität der aktuellen Coronakrise, insbesondere im Vergleich zu vergangenen Marktverwer - fungen wie der Dotcom-Krise, der globalen Finanzkrise und der Zuspit - zung der globalen Handelskonflikte Ende des Jahres 2018. Dargestellt ist die prozentuale Kursentwicklung des S&P 500 Total Return Index in den verschiedenen Stressszenarien des Marktes in Abhängigkeit von der Zeit.

Grundsätzlich kann eine kürzere Frequenz der auftretenden Krisen am Markt beobachtet werden, was sich einerseits mit der zunehmenden physischen und technologischen Verbundenheit der Welt begründen lässt. Andererseits wird die zunehmende Volatilitätsdynamik an den Finanzmärkten durch die immer größer werdende Bedeutung syste - matischer Handelsstrategien, wie beispielsweise trendfolgender CTAs oder volatilitätsbasierter Risikoparitätsfonds, getrieben. Solche Anlage - prozesse müssen ihre Positionen oft genau dann reduzieren, wenn die Kurse bestimmte Preisniveaus unterschreiten oder die Volatilität rapide ansteigt. Die Problematik wird durch Hochfrequenz- oder algorithmische Händler noch zusätzlich verschärft, die bei einem hohen Stresslevel an den Finanzmärkten ihre „Maschinen“ abstellen, was zur Folge hat, dass die Liquidität am Markt austrocknet.

Eine solche Marktdynamik wird voraussichtlich auch in der Zukunft Bestand haben bzw. sich möglicherweise noch verschärfen, was sich sowohl in einer zunehmenden Häufigkeit als auch höheren Geschwin - digkeit von Marktkorrekturen wie im März /April 2020 materialisieren dürfte. In diesem Kontext stellt sich für Investoren und Asset Manager die Frage, ob solche Entwicklungen – wie auch die damit verbundenen Auswirkungen am Markt – vorhergesagt werden können. Während sich viele Investoren des grundsätzlichen Risikos einer pandemieinduzierten (Finanz-)Krise schon vor dem Jahr 2020 bewusst waren, ist die Vorher - sage des Eintretens und des Ausmaßes eines solchen Events auf dem Finanzmarkt nahezu unmöglich.

Diese Ungewissheit, zusammen mit der zunehmenden Geschwindigkeit der Auf- und Abwärtsdynamik, die an den Märkten zu beobachten ist, unterstreicht die Notwendigkeit eines reagiblen und robusten Risiko - managementansatzes. Auf Investorenseite spielen daher die Implemen - tierung einer solchen Risikomanagementstrategie und der Aufbau eines Portfolios, das stabil und widerstandsfähig gegenüber solchen unvorhersehbaren Ereignissen ist, eine Schlüsselrolle.

2  Vorteile eines optionsbasierten Risikomanagementansatzes

Grundsätzlich sehen sich Investoren mit einem breiten Spektrum an möglichen Risiko - managementansätzen konfrontiert, die das Risiko für das Portfolio deutlich begrenzen sollen – und dies bei möglichst geringen Opportunitätskosten. Der Fokus dieses Artikels liegt jedoch nicht auf dem Vergleich der verschiedenen Risikomanagementansätze und der Differenzierung der individuellen Stärken und Schwächen der jeweiligen Strategien. In dieser Abhandlung wird vielmehr der Fokus auf einen derivativen Risiko - managementansatz über Put-Optionen gerichtet – und im Rahmen einer differenzierten Betrachtung werden die in vielen Publikationen genannten übermäßig hohen Opportunitätskosten sowie die Rendite-Risiko-Ineffizienz kritisch hinterfragt. 

Die Aussage, dass die Absicherung eines Aktienengagements über die Laufzeit der Put-Option bei stabilen oder steigenden Märkten mit Opportunitätskosten verbunden ist, ist grundsätzlich richtig. Der fundamentale Grundgedanke beim Einsatz einer Put-Option ist, Opportunitätskosten in Jahren ruhiger Märkte zu akzeptieren, um in Jahren mit krisenhaften und insbesondere überraschenden Marktabstürzen geschützt zu sein. Für diesen Risikoschutz ist zunächst – ähnlich wie bei einer Versicherung – eine vom Marktumfeld abhängige Prämie zu entrichten. Je turbulenter das aktuell vorherrschende Marktumfeld, desto teurer ist auch die Absicherung. Dies legt bereits nahe, dass eine Absicherung tendenziell besser in einem ruhigen Markt gekauft werden sollte. 

Doch wieso sollte ein Investor eine Prämie für den Erwerb der Option entrichten, während dies bei vielen anderen derivativen Absicherungsinstrumenten nicht notwendig ist? Einerseits kann durch den Einsatz einer Put-Option der Verlust – unabhängig von der Geschwindigkeit und dem Ausmaß des Krisenevents – auf ein fest definierbares Niveau begrenzt werden. Dies macht ein diskretionäres Eingreifen in die Absicherung und regelmäßige Anlageentscheidungen in turbulenten Marktphasen seitens des Investors überflüssig. 

Andererseits profitiert die Option in einem Stressszenario des Marktes zusätzlich von der steigenden impliziten Volatilität (dem eingepreisten Risiko und somit dem Wert - treiber der Option). Je schwerwiegender der Marktstress, desto höher ist auch der Anstieg der Volatilität und somit der Wertgewinn der Option. Insbesondere im Rahmen eines effizienten Risikomanagements ist die Berücksichtigung dieser zusätzlichen Schutzwirkung zur Reduktion der Absicherungskosten unerlässlich.

A/    KURSENTWICKLUNG DES S&P 500 TOTAL RETURN INDEX IN VERSCHIEDENEN STRESSSZENARIEN

Quelle: Bloomberg (respektive Perioden aus dem Betrachtungszeitraum 28.09.2007 bis 30.09.2020)

Zur Veranschaulichung: Eine Put-Option mit einem Absicherungsniveau von bspw. 20% wird bei einem Marktrückgang von 20% die Verluste des Aktieninvestments zur Fälligkeit bei 20% (zuzüglich der eingesetzten Prämie) begrenzen. Während der Laufzeit und bei typischerweise steigenden Volatilitätsniveaus in einem Stressszenario weist die Put-Option eine deutlich ausgeprägtere Risikoschutzwirkung auf (siehe Grafik B/). Eine adäquate Modellierung und die Berücksichtigung des Volatilitätsanstiegs in Stressphasen sollten daher in die Absicherungsüberlegungen einfließen, um somit den Prämienaufwand zu reduzieren.

Aber die hohen Opportunitätskosten von optionsbasierten Absicherungsstrategien, die in vielen Publikationen kritisiert werden, sind teilweise auch auf die stark vereinfachenden Annahmen zurückzuführen. Diese sind zum Teil der grundsätzlich hohen Komplexität und Menge an notwendigen Daten solcher Analysen geschuldet. Daher werden im Folgenden die mit optionsbasierten Absicherungsstrategien verbundenen hohen Opportunitätskosten genauer beleuchtet.

B/    RISIKOSCHUTZPROFIL EINER 20 % AUS DEM GELD LIEGENDEN PUT-OPTION AUF DEN S&P 500

Bei sofortigem Stress wurde ein Volatilitätsanstieg in halber Höhe von der Aktienmarktbewegung unterstellt und die Option am selben Tag neu bewertet.
Bei Stress zur Fälligkeit wird die Option zum Fälligkeitstermin, unter Berücksichtigung der Aktienmarktbewegung, neu bewertet.
Quelle: Bloomberg (Bewertungszeitpunkt der Option zum 31.10.20, Laufzeit 1 Jahr, Moneyness 80%, Prämie ca. 4,4%)

3  Messung der (Opportunitäts-)Kosten des Risikomanagements

In den meisten Fällen wird eine Risikomanagementstrategie eingesetzt, da sich die notwendige bzw. gewünschte Zielrendite nicht mit dem Risikobudget oder der Risikotoleranz des Investors verträgt. Eine der häufigsten Aussagen im Zusammenhang mit optionsbasierten Risikomanagementstrategien ist, dass im Vergleich zum reinen Aktieninvestment eine deutlich niedrigere Rendite erzielt wird. Grundsätzlich ist diese Aussage in primär steigenden Märkten ohne große Markteinbrüche zunächst richtig. Jedoch muss berücksichtigt werden, dass Absicherungsstrategien das Risiko des Investments erheblich reduzieren. Es wäre so, als ob man die Rendite eines breiten InvestmentGrade-Unternehmensanleihen-Indexes mit der Rendite eines Aktieninvestments vergleicht.

Somit ergibt sich die Frage nach einer adäquaten Benchmark für die optionsbasierte Risikomanagementstrategie. Grundsätzlich muss diese risikoadjustiert sein. Am konkreten Beispiel: Ausgehend von einem konservativen, primär europäischen Investmentportfolio, bestehend aus 40% Staatsanleihen, 30% Unternehmensanleihen und 30% Aktien, soll das Gesamtportfoliorisiko durch eine optionsbasierte Absicherung des Aktienengagements reduziert werden. Eine Absicherung über PutOptionen führt zu Opportunitätskosten und somit zu einer Reduktion der erwarteten Rendite bei gleichzeitiger Begrenzung des Verlustrisikos.

Grafik C/ zeigt die Quantile der Rendite für dieses Portfolio sowie für dasselbe Portfolio, bei dem jedoch das Aktieninvestment über eine 20% aus dem Geld liegende Put-Option abgesichert wird. Die optionsbasierte Absicherung reduziert die Verluste von –15,1% auf –12,1% (gemessen am 95%-CVaR, d.h. dem durchschnittlichen Verlust in den 5% der schlechtesten Szenarien) bei einer gleichzeitigen Reduktion der erwarteten Rendite von 2,0% auf 1,4%.

Unter der Annahme, dass sich der Investor maximal das Risiko der optionsbasierten Strategie leisten kann, soll eine faire Benchmark mit gleichem Risiko abgeleitet werden. Grundsätzlich gibt es viele Möglichkeiten, das Portfoliorisiko auf das avisierte Niveau zu reduzieren. Aus Rendite-Risiko-Überlegungen ist jedoch nur das Portfolio auf der Effizienzlinie, das die höchste zu erwartende Rendite bei gegebenem Risiko erwirtschaftet, am sinnvollsten. Grafik C/ zeigt zusätzlich die Quantile des effizienten Portfolios. Im Vergleich zum Effizienzportfolio weist die optionsbasierte Absicherungsstrategie eine höhere erwartete durchschnittliche Rendite (1,4% vs. 1,1%) bei gleichem Risiko auf.

C/    ERWARTETE PORTFOLIORENDITE UND RISIKOKENNZAHLEN IM VERGLEICH

Quelle: risklab. Die Portfoliorenditen wurden auf 10 000 in der Zukunft liegende mögliche Kapitalmarktszenarien, basierend auf einem Kapitalmarktmodell zur Modellierung von ökonomisch fundierten und realistischen Wertentwicklungen der relevanten Anlageklassen, ausgewertet. Dargestellte Quantile: 1%, 5%, 25%, 50%, 75%, 95%, 99%. Portfoliozusammensetzung der SAA: 20% deutsche Staatsanleihen, 20% europäische Staatsanleihen ex Deutschland, 30% EMU-Unternehmensanleihen und 30% europäische Aktien. Bei der SAA mit gleichem Risikobudget wurde das Portfolio entlang der Effizienzlinie gewählt.

Alternativ kann durch das optionsbasierte Risikoma - nagement die Aktienquote im Portfolio bei gleichem Risiko erhöht werden. Die Attraktivität der optionsba - sierten Absicherungsstrategie ist, im Vergleich zum Effizienzportfolio, vom Zinsumfeld abhängig, und im aktuell vorherrschenden Niedrigzinsumfeld ist diese deutlich ausgeprägt, was insbesondere in dem Rendite-Risiko-Profil von Anleihen begründet liegt.

Traditionell erfüllen Anleihen, insbesondere Staats - anleihen, innerhalb eines Portfolios zwei wesentliche Funktionen: Zum einen bieten sie eine Diversifikation zu Aktien und ähnlichen Risiken, zum anderen sollen sie einen positiven und stabilen Beitrag zur Gesamt - rendite liefern. Angesichts der extrem niedrigen Renditen und relativ flachen Zinsstrukturkurven in den wichtigsten entwickelten Märkten sowie der Verpflichtung der politischen Entscheidungsträger weltweit, eine unterstützende Geldpolitik beizube - halten, um eine wirtschaftliche Erholung nach der Covid-19-Pandemie zu gewährleisten, sind jedoch der Diversifizierungsaspekt und der stabile Beitrag zur Portfoliorendite nicht (bzw. kaum) mehr gegeben. Grafik D/ verdeutlicht den mangelnden Diversifika - tionsgrad insbesondere deutscher Staatsanleihen. Mit der Nullzinspolitik in den USA ist jedoch auch der Diversifikationseffekt der US-Staatsanleihen begrenzt.

Aktuell müssten Anleger bei dem derzeitigen Renditeniveau also einen sehr großen Teil ihres Vermögens in Anleihen investieren, um die erfor - derliche Diversifikation bzw. den Risikoschutz zu erreichen. Die Konsequenz sind ein asymmetrisches Risikoprofil (da die Renditen wahrscheinlich mehr steigen als sinken können) und eine niedrige Ziel - rendite.

Bei der Ableitung des Effizienzportfolios wurde der CVaR als Risikomaß und nicht die Volatilität gewählt. Die Volatilität misst die durchschnittliche Streuungs - breite um eine erwartete Rendite bei einer unter - stellten Symmetrie der positiven und negativen Renditen, was zu einer Unterschätzung des Risiko - potenzials führt. Der CVaR ist ein geeigneteres Risikomaß, da er die Stressszenarien adressiert und zusätzlich gute statistische Eigenschaften auf - weist. Des Weiteren unterschätzt das Risikomaß Volatilität die Risikoschutzwirkung von Optionen.

D/    DIVERSIFIKATIONSWIRKUNG VON US- UND DEUTSCHEN STAATSANLEIHEN ZUR GLOBALEN FINANZKRISE UND ZUR CORONAKRISE

Der Total Return entspricht der prozentualen Veränderung des Indexstandes im jeweiligen Quartal. Die Veränderung der Anleihen - rendite entspricht der Differenz der Renditen zu Beginn und am Ende des Quartals.

Quelle: Bloomberg (Total-Return-Indizes: ICE BofA US Treasury Index und ICE BofA German Government Index; 10-jährige Anleihen - renditen: US- und Germany Generic Government Bond 10Y Yield).

4  Reduktion von Opportunitätskosten durch Ausnutzung der Volatilitätsoberfläche

Neben der fehlenden Berücksichtigung einer adäquaten Benchmark kann als zweiter kritischer Punkt im Zusammen - hang mit Optionsanalysen der häufig gewählte statische Ansatz genannt werden. Statische optionsbasierte Analysen unterstellen eine feste Fälligkeit und Moneyness der zu kau - fenden Optionen sowie einen festen Rolltermin (meistens zur Fälligkeit). Die Festlegung der Parameter folgt dem pragmatischen Gedanken, die Komplexität der Options - analysen zu reduzieren.

Jedoch werden durch die singuläre Festlegung dieser Para - meter sämtliche Marktinformationen und die Dynamik am Optionsmarkt vollständig vernachlässigt. Grafik E/ zeigt die impliziten Volatilitätsoberflächen des S&P 500, die das einge - preiste Risiko, abhängig von Laufzeit und Fälligkeit der Option, darstellen, und dies zu zwei verschiedenen Zeitpunkten (ruhiger Markt vs. Stressszenario). Die Festlegung auf einen Punkt zu jedem Zeitpunkt kann nicht optimal sein, da sich die Oberflä - che und somit die Preisrelation der Put-Optionen zueinander teils substanziell verändern können.

Auch wenn die Darstellung der Volatilitätsoberfläche einfach anmutet, so wurde diese aus mehreren Tausend Optionen konstruiert, die auf den S&P 500 gelistet waren. Grundsätzlich können sich die jeweiligen Optionen bzw. verschiedene Opti - onskombinationen eignen, um verschiedene Risikopräferenzen der Investoren darzustellen. Dieser Komplexitätsgrad und die damit verbundenen notwendigen Datenmengen sind einer der Hauptgründe für die starken Vereinfachungen in den meisten Publikationen. Unter allen diesen diesen Kombination möglichst kosteneffizient zu wählen sollte jedoch ein zentraler Baustein von optionsbasierten Risikomanagementstrategien sein.

Zuletzt soll auch die Annahme des Rolltermins der Optionen zur Fälligkeit kritisch hinterfragt werden. Bei einem Rollen zur Fälligkeit entsteht ein sehr ausgeprägtes Timing-Risiko, da zum Rollzeitpunkt die Absicherungskosten sehr hoch sein können. Auch weisen Optionen (insbesondere weiter aus dem Geld liegende) mit sehr kurzer Laufzeit eine geringere Schutz - wirkung auf. Dies liegt in der geringen Reagibilität bzgl. Aktienund Volatilitätsänderungen begründet.

Aus den oben besprochenen Gründen sollte eine options - basierte Absicherungsstrategie daher dynamisch und nicht statisch implementiert werden. Beim dynamischen Ansatz werden die Optionsparameter Laufzeit und Moneyness, die Umschichtungszeitpunkte und der Auf- und Abbau der Absi - cherung dynamisch und unter Berücksichtigung sämtlicher Informationen vom Optionsmarkt abgeleitet. 

E/    IMPLIZITE VOLATILITÄTSOBERFLÄCHEN DES S&P 500

Quelle: Bloomberg

5  Regulatorische Anrechenbarkeit von Optionen

Zuletzt soll auf einen für viele regulierte Investoren wesentlichen Aspekt eingegangen werden, der Optionsstrategien zusätzlich attraktiv macht, jedoch ebenfalls selten erwähnt wird: die regulatorische Anrechenbarkeit. Grundsätzlich lassen sich optionsbasierte Strategien bei verschiedenen Regulatoren wie der BaFin oder im Rahmen von Solvency II als risikomindernd anrechnen. Somit kann durch den Einsatz von Optionen eine höhere Aktienquote bei gleichem Risikokapital oder eine deutliche Reduktion im Risikokapital bei gleicher Aktienquote erreicht werden. Die Prüfung der Anrechenbarkeit erfolgt typischerweise fallweise vom Regulator.

Der fundamentale Grundgedanke beim Einsatz einer Put-Option ist, Opportunitätskosten in Jahren ruhiger Märkte zu akzeptieren, um in Jahren mit krisenhaften und insbesondere überraschenden Marktabstürzen geschützt zu sein.

6  Resümee

Die Grenzen für optionsbasierte Risikomanagementsysteme liegen, neben dem notwendigen spezialisierten Know-how, sicherlich in den Opportunitätskosten eines sehr lang ansteigenden Marktes. Die jüngsten Turbulenzen im Zuge der Coronapandemie haben aber einmal mehr deutlich gemacht, wie wichtig ein dauerhaft robustes RisikomanagementRahmenkonzept ist. Die dynamische optionsbasierte Absicherungsstrategie stellt als Antwort ein mögliches attraktives Konzept für Investoren im aktuell vorherrschenden Niedrigzinsumfeld (mit dem asymmetrischen Rendite-Risiko-Profil von Anleihen) dar.

Kalkulierbare Schutzwirkung, berechenbare Kosten der Prämien sowie ein höherer zu erwartender Ertrag bei gleichem Risiko sind nur einige der dargestellten Chancen. Auch die Reduktion des anzurechnenden Aktienvolumens (Eigenkapitalanrechnung, Anlagegrenzen) sei hier insbesondere für regulierte Investoren erwähnt.

Die Implementierung einer Risikomanagementstrategie im Nachgang einer Krise mag an den Abschluss einer Brandversicherung nach dem Niederbrennen des Hauses erinnern. Für Investoren jedoch, die ihre Anlagestrategie gegenüber ihren SAA-Zielen aktuell neu ausrichten oder auch künftig schnellere und häufiger auftretende Kapitalmarkteinbrüche nicht ausschließen, kann eine höhere Allokation in chancenreichen Assets durch die Integration der oben skizzierten Risikomanagementstrategie einen strukturellen Vorteil bringen.

Dieser Artikel ist im Absolut Report (Ausgabe 6 | 2020) erschienen.

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