Solvency-II-Review: Gamechanger für langfristige Aktienanlagen?
Bei Versicherungsgesellschaften waren Aktien zuletzt nicht die gefragteste Anlageklasse. Das war schon einmal anders: Nach der Deregulierung der Versicherungsindustrie im Jahr 1994 und während des Bullenmarktes der späten 1990er-Jahre hatten deutsche Versicherer zum Beispiel noch bis zu 35 % Aktien in ihren Bilanzen. Obwohl die lokalen allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätze (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) die Bildung stiller Reserven über mehrere Jahre zulassen, gerieten einige Versicherer dadurch nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2001 unter erheblichen Druck. Seither hat sich die Anlageklasse nicht mehr wirklich erholt – Aktien gelten einfach als zu risikoreich und volatil.
Im Nachhinein betrachtet sind strategische, langfristige Aktienanlagen sehr sinnvoll, da sie Diversifizierungsvorteile und attraktive Renditen bieten. Dennoch hat sich die allgemeine Wahrnehmung von Aktien durch die Einführung der Solvency-II-Richtlinie im Jahr 2016 kaum geändert: Ein Stressfaktor von 39% oder sogar 49% ist zu viel für Versicherer, die ihre Solvenzkapitalanforderung (SCR) insgesamt optimieren wollen. Dies gilt vor allem für jene Versicherer, die während des letzten Jahrzehnts niedriger Zinsen Schwierigkeiten hatten, ihren Solvabilitätskoeffizienten aufrechtzuerhalten.
Zu Diversifikationszwecken wurde natürlich in gewissem Umfang vorwiegend in globale Aktien, aber auch in Private Equity investiert – allerdings in homöopathischen Dosen.
Dabei stellen die Skandinavier die Ausnahme von der Regel dar: Sie halten seit jeher bedeutende Aktienallokationen von rund 15–20%.
Status Quo
Deutschland und andere Länder
- Begrenzter bis kein Umsetzungserfolg des Long-Term-Equity-Konzeptes (Art. 171a).
- Die lokalen Aufsichtsbehörden vertreten unterschiedliche Standpunkte und legen den Begriff „getrennt verwaltet“ zum Teil recht restriktiv aus.
Frankreich
- Französische Versicherer wenden das Risikomodul für Long-Term Equity (LTE) an.
- Der Ansatz basiert auf der Möglichkeit einer separaten Rechnungslegung nach den lokalen GAAP durch das „Ringfencing“ von Portfolios mit getrennter Buchführung und Gewinn-undVerlust-Berechnung, Gewinnteilung sowie einer Asset-Liability-Matching-Strategie auf Ebene des Verbindlichkeitenportfolios.
- Eine Vorabgenehmigung der lokalen Aufsichtsbehörde ist nicht erforderlich.
Entwicklung der Behandlung des Aktienrisikos
Von Anfang an war klar, dass die kurzfristige Konzentration auf das Marktrisiko im Rahmen der Solvency-II-Richtlinie im Widerspruch zum Ziel der Europäischen Union steht, ein nachhaltiges, langfristiges Wachstum zu fördern. Lebensversicherer sind eine wichtige Investorengruppe und Risikoträger bei der Finanzierung z. B. langfristiger Infrastruktur- oder Energiewendeprojekte.
Ohne Abstriche am Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht bei den Kapitalanforderungen zu machen, wurden erstens Qualifikationskriterien für Infrastrukturinvestitionen und zweitens spezifische Regeln für bestimmte direkt oder indirekt gehaltene PrivateEquity-Portfolios („Qualifying Unlisted Equity Portfolios“ bzw. „QUEP“) sowie für Long-Term Equity (LTE) eingeführt.
Long-Term Equity (LTE)
Vergleicht man die verschiedenen Regelungen, die eingeführt wurden, so ist die Kapitalerleichterung für LTE, d. h. die Senkung des Aktienrisikofaktors auf 22%, erheblich. Leider sind die Kriterien für LTE jedoch nur sehr schwer zu erfüllen. Aus der Präambel der Delegierten Verordnung zur Einführung des LTE-Konzeptes im Jahr 2019 ist ersichtlich, dass dies beabsichtigt war, um unerwünschte Regulierungsarbitrage zu verhindern. Im Nachhinein scheinen die unterschiedlichen Absichten und Interpretationen verschiedener (lokaler) Aufsichtsbehörden den Erfolg der neuen Regelungen zur Erleichterung von Aktieninvestitionen und der Finanzierung eines langfristigen, nachhaltigen Wachstums behindert zu haben. Wie die Beispiele Frankreichs und Deutschlands (siehe Kasten „Status quo“) zeigen, widerspricht die derzeitige Umsetzung zudem dem Ziel der EU, „gleiche Wettbewerbsbedingungen“ zu schaffen.
Das Wichtigste in Kürze
- Seit der Umsetzung begrenzte Nutzung des Risikomoduls für langfristige Aktieninvestitionen (Long-Term Equity, LTE) gemäß Art. 171a am europäischen Markt.
- Konservative Interpretation der Begriffe „getrennt verwaltet“ und „durchschnittliche Haltedauer von 5 Jahren“ durch die lokalen Aufsichtsbehörden.
- Laufende Überprüfung der Begriffe, um die Auslegung zu erleichtern und die Definitionen europaweit anzugleichen.
- An Artikel 171a selbst erwarten wir keine größeren Änderungen.
- Eine Verknüpfung des Konzeptes der langfristigen Aktieninvestitionen mit nachhaltigen Aktienanlagen könnte zur Umsetzung der europäischen Nachhaltigkeitsziele beitragen und den Versicherern diesbezüglich eine wichtige Rolle zukommen lassen.
Bevorstehende Solvency-II-Review
Mit der Überprüfung von Solvency II (die seit 2020 diskutiert und voraussichtlich 2024 abgeschlossen sein wird) soll das Konzept der langfristigen Aktieninvestitionen richtig ausgelegt werden. Die große Frage ist, ob der Regulierer das Ziel erreicht, den Anwendungsbereich der langfristigen Aktieninvestitionen zu erweitern und die Bedingungen für die Anwendung so zu lockern, dass diese zur Erreichung der europäischen Nachhaltigkeitsziele beitragen.
Zu Beginn der ursprünglichen Diskussionen um LTE schienen die Versicherer sehr zuversichtlich in Bezug auf die Einführung der neuen „Anlageklasse“ zu sein, insbesondere nachdem die Anforderung an die durchschnittliche Haltedauer von den ursprünglich vorgeschlagenen zwölf Jahren auf fünf Jahre reduziert wurde. Der einzige verbleibende Vorbehalt schien die „Ringfencing“-Anforderung zu betreffen, d. h. eine getrennte Verwaltung der Aktienportfolios und das Verbot der Verrechnung von Gewinnen und anderen Verlusten.
Der Wortlaut dieser Anforderung spiegelt die „Ringfencing“- Vorgabe im Zusammenhang mit der Matching-Anpassung (MA) wider. Da diese spezifische Maßnahme aufgrund der dort üblichen Struktur der Verbindlichkeiten nur in Großbritannien und Spanien angewendet wird, herrscht auf dem Markt nach wie vor große Unsicherheit darüber, ob die Anwendung des Risikomoduls für LTE auch auf Länder beschränkt ist, die die Matching-Anpassung anwenden.
Interpretation mit Schwerpunkt auf langfristigen Investitionen
Wenn wir einmal von den „Ringfencing“-Anforderungen absehen und uns auf die Aspekte der Langfristigkeit konzentrieren – was wäre dann das Ziel einer solchen Untergruppe von Investitionen und welche Annahmen wären erforderlich, um eine dem Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht entsprechende Kapitalanforderung sicherzustellen und eine reine Regulierungsarbitrage zu vermeiden?
Einen Mehrwert bietet das LTE-Risikomodul, wenn der Fokus nicht auf dem „Ringfencing“ liegt, sondern die Versicherer sich darauf konzentrieren, nachzuweisen, dass sie auch in Stressszenarien in der Lage und bereit dazu sind, diese Untergruppe von Vermögenswerten für mindestens fünf Jahre zu halten. Dazu sollte es ausreichen, den langfristigen Investitionen Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von mindestens zehn Jahren entgegenzustellen. Für Versicherer als langfristige Investoren mit einem Anlagehorizont von 20 und mehr Jahren sollte dies kein Problem darstellen.
Versicherer könnten einen vierstufigen Ansatz anwenden:
- Definition einer Untergruppe von Vermögenswerten, in diesem Fall Private Equity oder Aktien.
- Nachweis der Fähigkeit und Bereitschaft bzw. Absicht, diese Vermögenswerte längerfristig zu halten (Standardverfahren auf der Fremdkapitalseite mit einem Buy &-Hold-Ansatz), da die Verbindlichkeiten eine lange Laufzeit haben (insbesondere im Lebensversicherungsgeschäft).
- Diese Untergruppe ist klar definiert und wird „getrennt“ verwaltet. (Im Falle Frankreichs ist dies durch die Architektur des lokalen Rechnungslegungsrahmens für Portfolios einfacher.)
- Nachweis, dass die durchschnittliche Haltedauer mehr als fünf Jahre beträgt und ein Zwangsverkauf dieser Vermögenswerte auch in Stressszenarien für zehn Jahre ausgeschlossen werden kann.
Die obigen Ausführungen mögen nicht erschöpfend sein, aber zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Versicherungsgesellschaften als langfristige Investoren nachweislich in der Lage sind, Vermögenswerte über mehrere Konjunkturzyklen und sogar Finanzkrisen hinweg in ihren Bilanzen zu halten.
Ausblick
Wir glauben, dass die privaten Märkte auch in Zukunft eine wichtige Rolle spielen werden. Die Versicherungsbranche hat im Verlauf der letzten zehn Jahre sichergestellt, dass sie Private Equity/Debt als Anlageklasse gut verstanden hat, vor allem vor dem Hintergrund der großen Bedeutung der Diversifikation. Für einen Ausbau der Private-Market-Investitionen mag der aktuelle Zeitpunkt nicht ideal erscheinen. Mit der erwarteten Lockerung der Solvency-II-Bestimmungen ist jedoch ein weiterer Schritt getan, um Private-Equity- und Aktieninvestitionen attraktiver zu machen.
Tatsächlich wird es die Anwendung des Moduls der privaten Aktieninvestitionen, das sowohl Eigenkapital des Typs 1 (Aktien) als auch des Typs 2 (Private Equity) umfasst, den Versicherern ermöglichen, von einer größeren Diversifizierung zwischen den Eigenkapitalmodulen zu profitieren und sogar die SCR von Long-Term Equity von 22% auf 16% zu senken.
Eine Überlegung zum Abschluss
In vergangenen Krisen hat sich gezeigt, dass Regierungen und Zentralbanken nicht in der Lage waren, die Realwirtschaft in der gewünschten Weise zu stimulieren. Um das Wachstum der Realwirtschaft anzukurbeln und zu unterstützen, bedarf es privater Investitionen, insbesondere von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds. Gerade vor dem Hintergrund der zahlreichen laufenden Nachhaltigkeitsinitiativen kommt den Versicherern eine maßgebliche Rolle bei der Finanzierung des Übergangs zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft in Europa zu. Deshalb ist die Einführung und Überarbeitung von Qualifikationskriterien sehr sinnvoll.
Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Fähigkeit der Versicherer, langfristig zu investieren und ihre Investitionen über verschiedene Geschäfts- und Konjunkturzyklen hinweg zu halten. Niemand ist besser in der Lage, langfristige Investitionen zu unterstützen, als Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds. Daher ist es nicht nur notwendig, sondern vielleicht sogar zwingend erforderlich, Versicherern die Möglichkeit strategischer und langfristiger Investitionen in diese Anlageklasse zu geben.
Schließlich sind wir davon überzeugt, dass langfristige private Eigen- und Fremdkapitalinvestitionen von grundlegender Bedeutung für die Finanzierung des Übergangs von Unternehmen, Projekten und Infrastruktur in eine nachhaltige Zukunft sind. Alles in allem bleibt die Anpassung der regulatorischen Rahmenwerke an die neuen (wirtschaftlichen) Herausforderungen, denen wir gegenüberstehen, eine permanente Herausforderung.
WIR FREUEN UNS AUF KÜNFTIGE DISKUSSIONEN AN DIESER STELLE!
