Es besteht kein Zweifel daran, dass die Europäische Zentralbank (EZB) während der nächsten Sitzung am 13. Dezember den Abschluss ihres Anleihen-Kaufprogramms ankündigen wird, auch wenn die jüngsten Wirtschaftsdaten den Zeitpunkt dieser Ankündigung ungünstig erscheinen lassen. Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone hat sich im dritten Quartal auf lediglich 0,2 Prozent verlangsamt – die niedrigste Rate seit vier Jahren. Auch die Teuerungsrate hat sich abgeschwächt: Die Inflation betrug im November 2 Prozent und die Kerninflation lag bei 1 Prozent (nach 2,2 Prozent bzw. 1,1 Prozent im Oktober).

Trotz der schwächeren Daten gehen wir davon aus, dass die EZB ihren Kurs beibehalten und an der Beendigung der Anleihen-Käufe festhalten wird. Hierauf deuten sowohl die jüngsten Äußerungen von EZB-Präsident Mario Draghi vor dem Europäischen Parlament als auch das Protokoll der letzten EZB-Sitzung hin. Die Zentralbank betrachtet die jüngste Datenabschwächung eher als temporären Gegenwind denn als Trendwende. Darüber hinaus lässt das hohe Wachstum der Eurozone im Jahr 2017 die jüngsten Daten optisch schlechter erscheinen als sie sind.

Auch wenn wir keine überraschende Ankündigung am 13. Dezember erwarten, dürften die aktualisierten Wirtschaftsprognosen der EZB, die erstmals das Jahr 2021 umfassen werden, eine interessante Lektüre sein. Wir gehen davon aus, dass die offizielle Wachstumsprojektion trotz des jüngsten Ölpreisverfalls nur leicht nach unten korrigiert wird. Denn letztlich sollte billigeres Öl die Kaufkraft und damit die Kerninflation ankurbeln.

Dies alles spricht aus unserer Sicht für die Normalisierung der Geldpolitik in kleinen Schritten. Es wäre falsch zu glauben, dass das Ende des Anleihen-Kaufprogramms das Ende einer akkommodierenden Geldpolitik bedeutet. Drei Themen werden dabei im Jahr 2019 im Mittelpunkt stehen:

• Die Bedingungen der Reinvestitionspolitik der EZB. Während für 2019 mit einer Reinvestition von 212 Mrd. EUR an fälligen Schuldtiteln gerechnet wird, bleiben viele Unbekannte bestehen. Bisher hat sich die EZB weder zum Wiederanlagehorizont noch zur Laufzeit der neu erworbenen Anleihen oder zur Aufteilung der Käufe auf öffentliche und private Schulden geäußert.
• Der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung. Während frühere EZB-Prognosen die Märkte veranlasst haben könnten, eine Zinserhöhung im Herbst nächsten Jahres zu erwarten, gehen die jüngsten Erwartungen davon aus, dass eine Zinserhöhung erst im Frühjahr 2020 stattfinden wird.
• Die Fähigkeit, neue langfristige Kredite anzubieten, um den Bedürfnissen der Banken gerecht zu werden. Die EZB würde dieses Instrument im Falle von Liquiditätsengpässen nutzen. Diese könnten etwa darauf zurückzuführen sein, dass viele Banken bestehende billige Kredite zurückzahlen müssen, die als Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs) bekannt wurden.
  
  

Auch wenn dies zentrale Fragen sind, erwarten wir nicht, dass die EZB während ihrer nächsten Sitzung zu allen Punkten ausführlich – wenn überhaupt – Stellung nehmen wird. Denn der Bank wird daran gelegen sein, weiterhin flexibel auf Veränderungen in der Wirtschaft reagieren zu können.

Die Fortsetzung der akkommodierenden Geldpolitik der EZB dürfte jedoch eine gute Nachricht für die Anleger sein, die eine vorzeitige Straffung der Geldpolitik befürchtet haben. Die Sitzung am 13. Dezember sollte daher auch die Stimmung an den Anleihemärkten in der Eurozone nicht groß ändern, die derzeit mehr von einer starken Risikoaversion als von Fundamentaldaten getrieben werden.

Comments from Franck Dixmier, Global Head of Fixed Income, ahead of the ECB meeting on 13 December 2018

There is little doubt that the European Central Bank will announce the wrap-up of its asset-purchase programme at its next meeting on 13 December, but recently announced data make the timing of this meeting awkward. The euro-zone growth rate has slowed, reaching only 0.2% in the third quarter, according to Bloomberg – the worst performance in four years. Inflation has also grown weaker: overall inflation was 2% in November against 2.2% in October, and core inflation was 1% against 1.1%.

Despite these disappointing numbers, we believe the ECB will stay the course for its final bond-buying wind-down. ECB President Mario Draghi suggested as much in his recent comments to the European Parliament, as did the minutes of the ECB’s last meeting in October. The central bank likely views the recent data slowdown as the result of temporary headwinds rather than a permanent shift. In addition, the euro-zone’s peak growth in 2017 makes the latest data appear worse in comparison.

Even though we do not expect a surprise announcement on 13 December, it will still be interesting to take note of the ECB’s updated economic forecasts – which will incorporate 2021 for the first time. We expect the central bank’s projected growth rate to be revised down only slightly despite the recent drop in oil prices, since cheaper oil should re-inject purchasing power and consequently boost core inflation.

This is all supportive of the ECB’s very gradual normalisation of monetary policy, in our view. It would be wrong to think that the end of the central bank’s asset-purchase programme will signal the end of its accommodation. The ECB is clearly in control and has important policy tools at its disposal to carry out its duties. Three tools in particular will be key in 2019:

• The terms of the ECB’s reinvestment policy. While EUR 212 billion in maturing debt is expected to be reinvested in 2019, many unknowns remain. To date, the ECB has not indicated the reinvestment horizon, nor the duration of the new bonds purchased, nor the allocation of the purchases between public and private debt.
• The timing of the first interest-rate hike. While earlier ECB guidance may have prompted the markets to anticipate a rate hike in the autumn of next year, the latest expectations are for the first rate increase to occur in the spring of 2020.
• The ability to offer new long-term loans to meet banks’ needs. The ECB would use this tool if a liquidity squeeze hit the markets, particularly given that many banks are due to repay existing cheap loans known as targeted longer-term refinancing operations (TLTROs).
  
  

We don’t expect the ECB to give much detail, if any, on these three points at its next meeting. This is to ensure it maintains the ability to react to changes in the economy.

However, the continuation of the ECB’s accommodative policy will likely be good news for investors, some of whom fear premature monetary tightening. The next meeting should also not change the perspective of euro-zone bond markets, which are currently more influenced by strong risk aversion than by fundamentals.