Die Fed hat ein Gleichgewicht gefunden

Angesichts der sich abschwächenden US-Wirtschaft und der niedrigen Kerninflation dürfte die Fed die Pause bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik verlängern. In diesem Szenario rechnen wir erst 2020 mit Zinsanhebungen.

Die dynamischen Haushaltsausgaben dürften eine harte Landung der US-Wirtschaft trotz nachlassender fiskalischer Impulse und anhaltender Handelsspannungen verhindern. Auch die Inflation bleibt trotz Lohnerhöhungen stabil. Diese Anomalie führen wir auf eine höhere Produktivität und die Zurückhaltung der Unternehmen zurück, Preiserhöhungen in diesem Umfeld an die Verbraucher weiterzugeben.

Das Protokoll der letzten Sitzung des Federal Open Market Committees (FOMC) am 20. März spiegelt die Besorgnis über die niedrige Kerninflation und die historisch niedrigen Inflationserwartungen wider. Der Kernverbraucherpreisindex (CPI) und die Ausgaben für den privaten Konsum (PCE) sind seit Mitte 2018 rückläufig. Jedoch erscheinen die Argumente, die für eine Zinserhöhung oder Zinssenkung sprechen, nicht auszureichen.

Gegenargumente für eine Zinsanhebung

• Generell scheint sich die Fed dem Ansatz einer durchschnittlichen Inflationsrate anzunähern, bei der sie zeitweilig eine Über- oder Unterschreitung des 2%-Ziels toleriert. Diese zentrale Idee dürfte in die strategische Überprüfung der Geldpolitik inklusive der Instrumente und der Kommunikation unter der Leitung von Vizepräsident Richard Clarida einfließen. Auch wenn Ergebnisse nicht vor Ende des Jahres erwartet werden, sind solche Überlegungen seitens der FOMC-Mitglieder wahrscheinlich. Damit ließe sich erklären, dass die Fed leichte Inflationsüberschreitungen in einem starken Konjunkturumfeld ohne Zinserhöhung akzeptiert. Es steht auch im Einklang mit dem Ansatz, "hinter der Kurve" zu bleiben, da die Fed bewusst vermeidet, die Zinsen im Inflationstempo anzuheben.
• Die Beschleunigung der lohninduzierten Inflation in dieser Zyklusphase dürfte nicht von Dauer sein.
• Angesichts der mehrheitlichen Markterwartung einer Zinssenkungen könnte eine isolierte Zinserhöhung schaden und als geldpolitischer Fehler wahrgenommen werden. Sie sollte Teil eines Zyklus sein, der im aktuellen Kontext allerdings schwer zu rechtfertigen ist.
  
  

Gegenargumente für eine Zinssenkung

• Nur unterdurchschnittliche Wachstumsraten, ein weniger dynamischer Arbeitsmarkt inklusive steigender Arbeitslosigkeit und rückläufigen neuen Arbeitsplätzen unter strafferen monetären Bedingungen würden aus unserer Sicht für eine geldpolitische Lockerung sprechen.

Die Fed hat daher unserer Meinung nach die richtige geldpolitische Balance zwischen der kalkulierbaren Verlangsamung der US-Wirtschaft und gleichzeitiger Rückkehr der Aktienmärkte auf das Niveau von Mitte 2018 gefunden, was einen positiven Vermögenseffekt zur Folge hat.

Wir bewerten die Forderungen von Präsident Donald Trump nach niedrigeren Zinsen oder die Benennung umstrittenen Personalien als Einmischung in die Unabhängigkeit der Fed. Diese Bemühungen stehen der Glaubwürdigkeit der amerikanischen Notenbank entgegen, die sie sich über viele Jahre aufgebaut hat. Die Argumente der Zentralbanker sind unserer Ansicht nach überzeugend genug, um nicht an eine Unterbrechung der geldpolitischen Normalisierung aufgrund politischer Intervention zu glauben.

Comments from Franck Dixmier, Global Head of Fixed Income for Allianz Global Investors, ahead of the FOMC meeting on 30 April/1 May 2019

The Fed has found the right balance

We believe that the US Federal Reserve has found the right balance with its monetary policy, and that it will continue to put its normalisation plans on pause by holding off on rate hikes until 2020. This is a coherent strategy given the economic situation in the United States, with the “beige book” – the Fed’s survey of economic conditions – confirming that economic activity is slowing.

At the same time, dynamic household spending should help to avoid a hard landing for the US economy, despite a reduction in fiscal stimulus and lingering trade tensions. Moreover, inflation remains stable despite wage increases – an anomaly that could be explained by higher productivity and the reluctance of companies to pass on price increases to consumers given deteriorating economic conditions.

However, the minutes of the 20 March Federal Open Market Committee meeting revealed the Fed’s growing concern about low core inflation and historically low inflation expectations. The core consumer price index (CPI) and personal consumption expenditures (PCE) have been falling since mid-2018.

Still, nothing today seems to justify a course change, either upwards or downwards, in the medium term. On the one hand, the conditions for a rate increase have not been met:

• The Fed seems to be moving towards a flexible approach that targets an average inflation rate, tolerating the times when it temporarily overshoots its 2% target as a way to compensate for the times it undershoots that target. This new approach is at the heart of the Fed’s strategic review, led by Vice Chairman Richard Clarida, of its monetary policy, tools and communication. Even though the conclusions aren’t expected before the end of 2019, FOMC members are likely thinking about this new strategy. This would justify the Fed accepting a slight inflation overshoot – without a rate hike – in the event the economy overheats. It is also consistent with the Fed’s approach to remain “behind the curve” as it intentionally avoids raising rates at a pace that keeps up with inflation.
• Another reason a rate hike is doubtful is that an acceleration in wage-induced inflation at this stage of the cycle would be unlikely to last.
• Given the markets’ firm expectations for a rate decrease, an isolated rate hike could have damaging consequences and would likely be perceived as a monetary-policy mistake. A rate hike could only be part of a cycle of a few hikes – a stance difficult to justify in the current context.

On the other hand, the conditions for lowering rates have not been met either. Only a below-potential growth rate, a less-buoyant labour market (with rising unemployment and a decline in job creation) and a sharp tightening of monetary conditions could justify further easing. However, there is no evidence of these elements in the leading economic indicators.

The Fed has therefore found the perfect balance, in our view, given the controlled slowdown in the US economy and equity markets returning to their mid-2018 levels, creating a significant “wealth effect”.

We don’t want to overlook President Donald Trump's attempts at interfering in the Fed’s independence, such as calling for lower rates or pushing for controversial appointments. These efforts are clearly a concern for central bankers, whose credibility is built over the long term. However, the Fed's arguments are convincing and powerful enough to prevent us from thinking that the pause in monetary-policy normalisation is the result of political intervention.