Die Divergenz ist zurück. Zeit für Multi Asset?

Das Marktumfeld ist jetzt ausgewogener, der Ausblick für die Weltwirtschaft jedoch weiterhin schwierig. Vor diesem Hintergrund sehen wir wieder vermehrt selektive Möglichkeiten für Multi-Asset-Strategien, potenziell bedeutende OutperformanceChancen zu identifizieren und zu nutzen.

Die Auswirkungen der Welle von Zinserhöhungen dürften jetzt weitgehend hinter uns liegen. In der Folge rechnen wir in den nächsten Monaten mit einer zunehmenden Performancestreuung zwischen Regionen, Anlageklassen und Sektoren, wenn die wirtschaftlichen Aussichten stärker auseinanderlaufen und traditionelle Korrelationen wiederhergestellt werden.

In einem weiterhin sehr unsicheren Umfeld könnte sich im Jahr 2024 auch die Diversifikation von Multi-AssetStrategien – in Verbindung mit ihrem aktiven Risikomanagement durch Optionsstrategien, Short-Positionen oder liquide alternative Anlagen – als essenziell erweisen, um weitere Volatilitätsschübe abzumildern.

Mit dem nahenden Ende des Zinserhöhungszyklus entwickeln sich die Aussichten für die bedeutenden Volkswirtschaften stärker auseinander, da die Länder vor unterschiedlichen Herausforderungen stehen und diesen mit unterschiedlichen Maßnahmen begegnen. Nachdem die großen Zentralbanken im Kampf gegen die Inflation über viele Monate hinweg weitgehend den gleichen Weg gegangen sind, wird zunehmend absehbar, dass sie auf neue Daten unterschiedlich reagieren werden.

Der vielleicht deutlichste Unterschied zeigt sich zwischen den Strategien der USA und der Eurozone (siehe Abbildungen 1 und 2). Nachdem sie die Zinsen zunächst aggressiver gestrafft hatte als die Europäische Zentralbank (EZB), hat die USNotenbank (Fed) das Tempo ihrer Zinserhöhungen im Sommer zurückgefahren – just zu dem Zeitpunkt, als sich die Anzeichen mehrten, dass sich die Wirtschaft von ihrer Schwächephase am Jahresanfang erholt. Dagegen hat die hartnäckig hohe Kerninflation in der Eurozone die EZB dazu veranlasst, ihren Zinserhöhungszyklus zu verlängern. Während die Fed darauf zu setzen scheint, dass die Wirtschaft die Rückkehr zum Inflationsziel jetzt allein schafft, dürfte die EZB in den kommenden Monaten einen konservativeren Ansatz der Inflationsbekämpfung verfolgen.

Abb. 1: US-Leitzins und wirtschaftliche Dynamik

Source: Bloomberg, AllianzGI, data as at 31 October 2023. Past performance, or any prediction, projection or forecast, is not indicative of future performance

Abb. 2: Leitzinsen im Euroraum und wirtschaftliche Dynamik

Source: Bloomberg, AllianzGI, data as at 31 October 2023. Past performance, or any prediction, projection or forecast, is not indicative of future performance.

In China hat die wirtschaftliche Realität die People’s Bank of China (PBOC) zu einer Lockerung ihrer Geldpolitik veranlasst. Chinas kriselnder Immobiliensektor macht immer noch rund 25 % des chinesischen BIP aus. Das ist ein klarer Hinweis auf weiteres Entschuldungspotenzial, obwohl sich die Preise inzwischen deutlich von ihrem Höchststand entfernt haben und die Immobilienverkäufe eingebrochen sind (siehe Abbildung 3). Zusammen mit den schmerzlichen Erinnerungen an die Corona-Lockdowns hat das die chinesischen Anleger in eine Vertrauenskrise gestürzt. In der Folge sind die Sparquoten kontinuierlich gestiegen.

Abb. 3: Wohnimmobilienverkäufe, Mindestreservesatz der Banken in China

Source: Bloomberg, AllianzGI, data as at 31 October 2023. Past performance, or any prediction, projection or forecast, is not indicative of future performance.

Die PBOC und die chinesischen Behörden stehen vor einer Gratwanderung: Zum einen müssen sie die Wirtschaft stärker auf kritische Sektoren wie Technologie, künstliche Intelligenz und erneuerbare Energien ausrichten. Zum anderen müssen sie das Bankensystem stützen, von dem erwartet werden dürfte, dass es einen Teil der Verluste aus dem Immobiliensektor absorbiert.

Die Tatsache, dass die USA und Europa einen desynchronisierten Straffungszyklus durchlaufen, während China auf eine expansivere Geldpolitik setzt, verdeutlicht die größere wirtschaftliche Divergenz, mit der wir künftig rechnen. Zu dieser wirtschaftlichen Abkopplung könnte auch die Fragmentierung der geopolitischen Landschaft beitragen – eine Folge des Trends zum „Onshoring“ und zur „Lokalisierung“ der Lieferketten im Nachgang der Pandemie.

Wir sind uns darüber bewusst, dass regionale Divergenzen zu einer größeren Performancestreuung zwischen Anlageklassen führen können. Aus Sicht von Multi-Asset-Investoren können sich dadurch Chancen für ein gezieltes Engagement in Bereichen mit Outperformance-Potenzial eröffnen. Im Anleihenbereich sind traditionelle Sichere-Hafen-Anlagen wie US-Staatsanleihen durch die aggressiven Zinserhöhungen der Zentralbanken jetzt wieder attraktiv. In der Erwartung, dass die Fed die Zinsen im Kampf gegen die Inflation noch für längere Zeit auf einem höheren Niveau halten könnte, haben die Staatsanleiherenditen zwischenzeitlich mehrjährige Höchststände erreicht. Angesichts der Tatsache, dass diese Erwartung jetzt nachlässt, aber weiterhin ein Rezessionsrisiko besteht, halten wir die Rahmenbedingungen für Staatsanleihen aktuell für günstig. Dagegen bieten die Spreads von Hochzinsanleihen in den USA keinen großen Puffer mehr für den Fall, dass sich die Wirtschaft weiter abschwächt und die Volatilität zunimmt.

Die Diversifikation ist ein Grundprinzip von Multi-Asset-Strategien, zahlt sich jedoch mehr aus, wenn die Renditen der einzelnen Investments nicht stark miteinander korreliert sind.

Seit der Jahrtausendwende waren US-Anleihen und -Aktien in der großen Mehrheit der Quartale negativ miteinander korreliert. Das führte zu größeren Diversifikationsvorteilen für Multi-Asset-Portfolios, die in der Regel vorwiegend in diesen zwei Anlageklassen investiert sind. Sowohl im durch die Liquiditätsflut der Zentralbanken angetriebenen Bullenmarkt des Jahres 2021 als auch in der heftigen Marktkorrektur des Jahres 2022 wiesen Aktien und Anleihen dagegen eine stark positive Korrelation auf (siehe Abbildung 4). Das machte es selbst für sehr aktive und flexible Multi-Asset-Investoren schwierig, Anlagen mit positiven absoluten Renditen aufzutun. Für Multi-Asset-Investoren war die Rückkehr zu negativen Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen im Jahr 2023 natürlich eine große Erleichterung. Im dritten Quartal waren beide Anlageklassen jedoch erneut positiv miteinander korreliert.

Abb. 4: Vierteljährliche Korrelationen von US-Aktien und -Anleihen

Source: Bloomberg, AllianzGI, data as at 30 September 2023. Past performance, or any prediction, projection or forecast, is not indicative of future performance. Stocks represented by S&P 500 index, bonds by 10-year US Treasury future. Correlation calculated using the daily returns occurring in each quarter.

Unserer Ansicht nach ist die zuletzt positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen weitgehend auf strukturelle Inflationsrisiken im postpandemischen Umfeld sowie auf Zentralbankmaßnahmen zurückzuführen, die diese Märkte tendenziell in die gleiche Richtung gedrängt haben. Nachdem der Inflationsdruck inzwischen nachlässt und sich der Straffungszyklus der Zentralbanken seinem Ende nähert, wird sich der Fokus der Marktteilnehmer unserer Meinung nach zunehmend von den Inflationsdaten auf das Wirtschaftswachstum verlagern. Das dürfte dazu führen, dass die Märkte wieder zu typischeren „Risk-on“- und „Risk-off“-Mustern zurückkehren. In der Folge dürften auch die Korrelationen wieder eher dem vor 2020 typischen Muster entsprechen. Nach einem der schlechtesten Jahre aller Zeiten hatte das 60:40-Portfolio – das zu 60 % in Aktien und zu 40 % in Anleihen investiert ist – im Jahr 2023 ein gewisses Comeback. Die zeitgleiche Underperformance von Aktien und Anleihen im Jahr 2022 stellte die These der wechselseitigen Absicherung zwischen beiden Anlageklassen durch ihre negative Korrelation in Frage. Angesichts des potenziell schwierigen Ausblicks für Risikoanlagen (und vor allem Aktien) könnten eine andere Vermögensaufteilung (zum Beispiel 30:70) und alternative Anlageklassen wie Rohstoffe und bestimmte Private-Market-Anlagen für das aktuelle Umfeld geeigneter sein.

Dieses neue wirtschaftliche Umfeld – in dem Wachstumssorgen wieder schwerer wiegen als Sorgen über die Inflations- und Zinsentwicklung – könnte zu einer zunehmenden Divergenz nicht nur zwischen verschiedenen Anlageklassen, sondern auch innerhalb der Anlageklassen selbst führen. Im Aktienbereich sehen wir Chancen für die Generierung von Mehrerträgen durch eine gezielte Branchen- und Titelauswahl. Gleichzeitig glauben wir, dass die monetären Bedingungen in den nächsten Monaten und Quartalen zu Neubewertungen führen könnten. Während wir in unseren Multi-Asset-Portfolios für Aktien insgesamt moderat konstruktiv sind, haben wir eine taktische Präferenz für japanische Aktien. Japanische Unternehmen gehören zu den wenigen Unternehmen aus Industrieländern, die noch immer Unterstützung durch niedrige Zinsen erhalten, ein Erbe des jahrelangen Kampfes gegen die Deflation. Angesichts der stabilen Entwicklung der Unternehmensgewinne, die auf positive makroökonomische Daten und Unternehmensreformen zurückzuführen ist, halten wir die Bewertungen auf dem derzeitigen Niveau für attraktiv.

Außerdem sind wir optimistisch in Bezug auf Aktien aus dem Energie-, Banken- und Grundstoffsektor. Der Energiesektor überzeugt uns mit einem günstigen Mix von vernünftigen Bewertungen, vermehrten positiven Gewinnrevisionen und einer starken Dynamik. Im Bankensektor sehen wir attraktive Bewertungen, die durch eine gestärkte Ertragsbasis infolge der höheren Zinsen untermauert werden. Die europäischen Banken erscheinen dank der strengeren Regulierung nach 2008 resilienter als ihre US-Pendants. Allerdings könnte der Sektor insgesamt stärker unter Druck stehen, falls die Konjunkturflaute in Europa deutlich länger andauern sollte als erwartet. Der Grundstoffsektor hat das Rezessionsrisiko unserer Ansicht nach angemessener eingepreist als andere Branchen. Außerdem sehen wir hier die positiven Auswirkungen jahrelanger Unterinvestitionen sowie eine steigende Nachfrage in einer Welt, die zunehmend auf Elektrofahrzeuge setzt.

Dagegen sind unsere Multi-Asset-Portfolios seit kurzem defensiver in Bezug auf die sogenannten „Magnificent 7“, da wir diese Tech-Aktien für teuer halten und ihre extreme Konzentration im NASDAQ Index kritisch sehen. Hinter der beeindruckenden Rally der Technologiewerte seit Jahresanfang 2023 (vor allem in der ersten Jahreshälfte) steht in erster Linie der Hype um künstliche Intelligenz (KI) und insbesondere die neue ChatbotGeneration. Die Erfahrung der Vergangenheit zeigt, dass von den ersten Anwendungsfällen bis zur kommerziellen Massenanwendung viel Zeit vergehen kann, auch wenn das in unserer heutigen, digitalisierten Welt natürlich anders aussehen könnte. Eine entscheidende Frage in diesem Kontext ist, welche Unternehmen in der Lage sein werden, die Erwartungen eines KI-getriebenen Produktivitätsschubs in kurzfristiges Ertragspotenzial umzumünzen.

Über das gesamte Anlagespektrum hinweg dürfte in den nächsten Monaten und Quartalen ein differenzierter Ansatz bei der Auswahl der Anlagewerte wichtig sein. In einer Ära, in der Geld wieder etwas kostet, werden nicht alle Anlageklassen gut abschneiden. Die überschüssige Liquidität, die viele Anlageklassen seit der globalen Finanzkrise gestützt hat, geht jetzt zurück, da die Zentralbanken ihre Stimulusmaßnahmen zurücknehmen. Die geopolitischen Spannungen mit Kriegen im Nahen Osten und der Ukraine sorgen für ein schwieriges Umfeld. In Anbetracht nachhaltiger wirtschaftlicher Divergenzen und schwächerer Wachstumsraten könnte auch ein anhaltend starker Dollar für zahlreiche Anlageklassen eine Belastung darstellen.

Infolgedessen könnte es an den Märkten weiterhin zu Volatilitätsschüben kommen, was die Diversifikation umso wichtiger machen würde. Aus Anlegersicht könnte eine größere Flexibilität geraten sein, um auch jenseits von Anleihen- und Aktien-Kerninvestments Chancen aufzutun und zu prüfen, ob ein anderer Asset-Mix dem traditionellen 60:40-Portfolio in diesem Marktumfeld überlegen sein könnte. In Phasen größerer Unsicherheit wird ein dynamischer Ansatz wichtig sein. Das könnte bedeuten, die Aktien- und Anleihemärkte nach Anlagechancen durch Bewertungskorrekturen zu durchforsten oder eine zusätzliche Portfolioabsicherung durch Optionsstrategien einzubauen, die für den Fall plötzlicher Marktbewegungen das Eingehen von Short-Positionen und Investitionen in liquide Alternativen ermöglichen – wie es Multi-Asset-Strategien tun.

Wir sind jedoch der Meinung, dass das ausgewogenere Marktumfeld für Multi-Asset-Strategien mit Blick auf das Jahr 2024 insgesamt eine gute Nachricht ist. Die längst überfällige Neubewertung der Anleiherenditen in Verbindung mit der Wahrscheinlichkeit zunehmender Divergenzen zwischen Regionen, Anlageklassen und Sektoren könnte den Weg für einen aktiveren Asset-Management-Ansatz ebnen, mit dem sich AlphaChancen erschließen lassen könnten.

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