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1 Starker Bedeutungszugewinn über die letzten Jahre

ESG-bezogene Investments sind längst der Investmentnische entwachsen. Dies verdeutlicht nicht nur das gestiegene Volumen der Gelder, die danach verwaltet werden, sondern auch die intensivierte Forschung rund um diese Form der Kapitalanlage. Gelder, die nach den Prinzipien verantwortungsvollen Investierens („Principles for Responsible Investment“ – PRI) der Vereinten Nationen verwaltet werden, belaufen sich auf ca. 68 Billionen US-Dollar – die Hälfte der global verwalteten, institutionellen Gelder.

Das führt zu der Frage, ob es sich am Ende auch lohnt, nachhaltig zu investieren. Im Optimalfall wäre nachhaltiges Investieren kein Nachteil, sondern ein „Mehr“ für die Kapitalanlage. (siehe Grafik A/)

2 Wie wirkt sich ESG auf die Kapitalanlage aus?

Die Fülle der auf CSR/ESG bezogenen Studien lässt sich vor dieser Frage grob in zwei Ansätze untergliedern: einerseits in die Untersuchung der Auswirkungen von CSR-Praktiken auf die Unternehmen und andererseits in das Durchleuchten möglicher Performanceauswirkungen für die Investoren.

Bei den auf den Unternehmenserfolg abzielenden Studien geht es um die Frage des finanziellen Erfolges: Führt CSR zu einem besseren Firmenergebnis („Corporate Financial Performance“ – CFP)? Das heißt, widerspricht CSR somit der Vermutung allein Kosten verursachender Maßnahmen, die den Unternehmensgewinn schmälern?

Bei den portfoliobasierten Analysen geht es um die Performance ESG-basierter Investitionen, also um das unmittelbare Ergebnis für den Investor.

A/ SEIT 2006 VERZEICHNET DIE PRI-INITIATIVE EIN KONTINUIERLICHES WACHSTUM.
DIE PRI-INITIATIVE IST EINE FREIWILLIGE NACHHALTIGKEITSINITIATIVE, DIE AUF ESG-KRITERIEN BERUHT.

Quelle: unpri.org. Stand: 23. Mai 2018.

„Heute erklärt sich der Marktwert von immer mehr Firmen durch immaterielle Faktoren – F & E-Stärke und Produktinnovation, Verfahrenspatente, Know-how der Mitarbeiter, Markenstärke, Vertrauen der Konsumenten usw. Die Dimensionen Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG) sind integraler Bestandteil dieser Werttreiber. Unternehmen sind dann für Investoren attraktiv, wenn sie die für sie relevanten ESG-Faktoren erkennen, in diese investieren und als Geschäftschance gut managen. Umgekehrt formuliert: Unternehmen sind als Investment dann besonders riskant, wenn sie schlecht geführt sind und die für ihren zukünftigen Geschäftserfolg wichtigen ESG-Faktoren ignorieren.“

Dr. Steffen Hörter, Global Head of ESG, Allianz Global Investors

B/ ESG: ENVIRONMENTAL – SOCIAL – GOVERNANCE
Einteilung gem. Sustainability Standards Accounting Board (SASB)

Quelle: www.sasb.org

3 Die Unternehmensperspektive: CSR und CFP

Die vermutlich umfangreichste Studie zum Zusammenspiel von ESG und dem finanzwirtschaftlichen Ergebnis der Unternehmen stammt von Friede et al.² Diese Metaanalyse greift auf insgesamt 2200 Studien zurück, die seit den 1970er Jahren bis heute erstellt wurden. Sie begibt sich auf die Ebene der Primär- und Sekundärdaten dieser Studien und stellt in der überwiegenden Zahl der Fälle (ca. 90 % der Studien) einen nicht negativen Zusammenhang fest. Bei ca. 60 % der Studien würde dabei ein klar positiver Zusammenhang zwischen CSR und CSP (Corporate Social Performance) erhoben, d. h., die Firmenergebnisse werden positiv beeinflusst. In weniger als 10 % aller Studien wurde ein negativer Zusammenhang festgestellt.³ (siehe Grafik C/)

Friede et al. unterscheiden dabei in zwei Varianten: erstens sogenannte „Vote-Count-Studien“ („Zählstudien“), bei denen Metastudien, auf die sie zurückgreifen, die Ergebnisse von Primärstudien lediglich zählen („positiv“, „negativ“, „neutral“). Zweitens Metaanalysen, welche auf die den Primärstudien zugrunde liegenden ökonometrischen Schätzungen zurückgreifen und diese zu einer Gesamtanalyse aggregieren. Beide Analyseansätze führen jedoch zu dem gleichen Ergebnis, wobei es zu Abweichungen zwischen den einzelnen Assetklassen kommt.⁴ Auf der Grundlage der Zählstudien zeigt sich bei Anleihen und Immobilien gegenüber Aktien ein noch deutlich positiverer Einfluss von ESG-Faktoren auf die Finanzperformance, wobei die Analyse von den Aktien dominiert wird.⁵

4 Je schwächer der Gesetzesrahmen, desto wichtiger wird ESG

Wird nach Ländern unterschieden, zeigt sich für die aufstrebenden Länder das mit Abstand positivste Verhältnis von ESG und CSP. Dies war zu erwarten, da in Schwellenländern die Schutzrechte der Investoren schwächer sind als in den Industriestaaten. Damit tragen freiwillige ESG-Maßnahmen am deutlichsten zur Senkung des Investorenrisikos bei. Dies unterstreicht auch die Feststellung von Friede et al., den „Governance“-Maßnahmen aus dem Dreiklang „E-S-G“ komme die insgesamt größte Bedeutung zu. Auffällig ist in diesem Kontext zudem, dass die meisten wissenschaftlichen Studien für die Schwellenländer einen positiven Beitrag feststellen. ^{6, 7} (siehe Grafik D/)

„Die Integration von performancerelevanten ESG-Faktoren in die Breite der Kapitalanlagen trägt zu besseren Anlageergebnissen bei. Nicht nur Aktienportfolios, sondern auch Unternehmensanleihe- und Staatsanleiheportfolios sowie ‚Alternatives‘ profitieren.“

Dr. Steffen Hörter, Global Head of ESG, Allianz Global Investors

C/ AUSWIRKUNGEN VON ESG-FAKTOREN AUF DIE FINANZPERFORMANCE (CFP)

Quelle: Friede, G., T. Busch, A. Bassen: ESG and financial performance. Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, in: Journal of Sustainable Finance & Investment, 5. Jg. (2015), H. 4, S. 210–233.

D/HABEN ESG-PORTFOLIOS EINEN SIGNIFIKANTEN EINFLUSS AUF DIE RENDITE DER INVESTOREN?

Quelle: Friede, G., T. Busch, A. Bassen: ESG and financial performance. Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, in: Journal of Sustainable Finance & Investment, 5. Jg. (2015), H. 4, S. 210–233.

5 Die Investorensicht

Auf Ebene der Investoren kommt die Gesamtsicht der Studie von Friede et al. zu einem etwas weniger beeindruckenden, aber dennoch positiven Ergebnis. Vor der Fragestellung, ob sich ESG-Faktoren auch in einer für die Investoren besseren Performance bei der Kapitalanlage niederschlagen, zeigen sie: Der Anteil der Studien, die zu einem negativen Zusammenhang von CSR und Investment-Performance kommen, liegt bei ca. 10 %. Allerdings ist der Anteil der Studien mit einem neutralen oder gemischten Ergebnis höher als im Falle der auf die Unternehmen bezogenen Studien. Der Anteil von Studien, die zu einem eindeutig positiven Zusammenhang kommen, ist geringer und liegt bei ca. 16 % der portfoliobasierten Studien. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass die Portfolios nach sehr unterschiedlichen Investmentansätzen alloziert werden, was die Ergebnisse verzerrt.

Insgesamt kommen Friede et al. bei ihrer umfassenden Auswertung der ESG-bezogenen Studien zu dem Ergebnis, langfristig verantwortungsvolles Investieren sei für alle „rationalen Investoren“ zur Erfüllung ihrer fiduziarischen Pflichten von Bedeutung.

Die Allokation mit Bezug auf ESG-Kriterien bei der Titelauswahl zeigt: Gutes tun und Rendite erzielen müssen kein Gegensatz sein. Im Gegenteil.

Für Dr. Steffen Hörter, Global Head of ESG, Allianz Global Investors, steht fest: „Für einen aktiven Assetmanager ist die Integration von ESG-Faktoren erfolgskritisch. Diese müssen unter Abwägung von Risiko-Rendite-Gesichtspunkten im Portfolio vorausschauend gesteuert werden. Ein reines ‚ESG-Overlay’, das ESG-Research-Daten von Drittanbietern undifferenziert über Filter oder Ausschlusslisten in Portfoliostrategien übernimmt, ist nicht zielführend. Vielmehr gilt es, sich selbst über proprietäres Fundamentalresearch eine Meinung zu bilden und die performancerelevanten ESG-Faktoren mit Expertise als weiteres Investmentsignal zu verstehen. Es gilt, im konkreten Fall Klarheit zu gewinnen: ESG-Torpedos umschiffen und ESG- Anlagechancen nutzen. Im Niedrigzinsumfeld zählt jeder Basispunkt Investmentperformance!“

1) Corporate Social Responsibility

2)Vgl. Friede, G., T. Busch, A. Bassen: ESG and financial performance. Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, in: Journal of Sustainable Finance & Investment, 5. Jg. (2015), H. 4, S. 210–233.

3)Zur Bedeutung von ESG für die Kapitalanlage s. a. Hörter, S.: „ESG in Investment Grade Corporate Bonds“, Allianz Global Investors, 2016; und Hörter, S.: ESG in Equities, Allianz Global Investors, 2015.

4)Vgl.: Friede, G., T. Busch, A. Bassen: Auswirkungen von ESG-Faktoren auf die Performance von Finanzanlagen, in: Absolut|impact, 01/2016.

5)Die Analyse umfasst 334 Studien, wovon 291 Aktien-, 36 Anleihen- und 7 Immobilienstudien sind.

6)Zur Bedeutung unterschiedlicher Investorenschutzrechte im Kontext unterschiedlicher Rechtstraditionen („legal families“) vgl. Laporta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Schleifer & R. Vishny: Legal Determinants of External Finance, in: The Journal of Finance, Vol. LII, H. 3, Juli, 1997.

7)Zur Bedeutung der Governance und Rentabilität der Unternehmensfinanzierung in den Industriestaaten vs. die aufstrebenden Staaten vgl. Gugler, K., D. C., Mueller, B. B. Yurtoglu: Corporate Governance and Globalization, in: Oxford Review of Economic Policy, 20. Jg. (2004), H. 1, S. 129–156; vgl. Kugler, K., D. C. Mueller, B. B. Yurtoglu: The Impact of Corporate Governance on Investment Returns in Developed and Developing Countries, in: The Economic Journal, 113. Jg. (2003), H. 491, F511–F539.

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