Update Magazin II/2020 Download der gesamten Ausgabe

Herr Kohata, Japan ist ihr Zuhause, Sie kennen Land und Leute, die Unternehmen in der Region. Wie viel Potenzial steckt in diesem Markt?

Takayuki Kohata: Sie werden überrascht sein, aber ich bin nicht bullish auf Japan. Es ist kein Markt, in den man einfach investiert, weil es so viel Wachstumspotenzial gibt. Japan hat viele grundlegende Herausforderungen, die die dortige Wirtschaft stark belasten. Da ist zum einen die demografische Entwicklung: Es gibt sehr viele alte Menschen, die Zahl der Erwerbstätigen schrumpft seit Jahren. Zum anderen hat der japanische Staat wegen seiner hohen Verschuldung kaum Möglichkeiten zu investieren, in Infrastruktur oder andere Konjunkturprogramme. Auch der Blick auf die Bewertung japanischer Aktien bietet keinen Grund zur Euphorie. Selbst nach dem jüngsten Rückgang ist der Gesamtmarkt – gemessen am TOPIX – nicht billig.

Bei diesen Voraussetzungen – warum sollten sich Investoren für Japan interessieren?

Takayuki Kohata: Weil Japan ein großartiger Markt fürs Stock-Picking ist. Es gibt unglaublich viele Möglichkeiten, wenn man die Perspektive wechselt, also den Markt nicht top-down betrachtet, sondern bottom- up nach Unternehmen sucht, die starke Bilanzen haben und sich im Wettbewerb behaupten. Solche Unternehmen nutzen seit einiger Zeit ihr Kapital, um sich noch stärker zu positionieren, indem sie gezielt zukaufen. Wir sehen beispielsweise, dass die Ausschreibungsangebote für japanische Unternehmen deutlich wachsen. Auf der anderen Seite haben Unternehmen so auch gute Gelegenheiten, Geschäftszweige, die nicht in ihrem Fokus oder unrentabel sind, zu veräußern. Kurz gesagt: Viele japanische Unternehmen nutzen den wieder ziemlich aktiven M&A-Markt, um ihre Rentabilität zu verbessern. Das sehen wir sehr deutlich in steigenden Gewinnmargen.

Beobachten Sie diese Entwicklung für den gesamten japanischen Markt?

Takayuki Kohata: Es gibt einige strukturelle Trends, denen sehr viele Unternehmen folgen. Historisch gesehen war die Gewinnspanne in Japan im Vergleich zu Europa oder den USA immer viel niedriger. Das ändert sich, weil japanische Unternehmen inzwischen nicht mehr danach streben, möglichst groß zu werden und hohe Einnahmen zu haben. Sie sind jetzt dabei, ihre Profitabilität zu maximieren, die Eigenkapitalrendite zu steigern. Dazu ist es wichtig, die hohen Barreserven in den Bilanzen einzusetzen, um zu investieren oder Aktien zurückzukaufen. Ein weiteres wichtiges Thema ist die Führungskultur in japanischen Unternehmen. Hier sehen wir einen Trend hin zu mehr unabhängigen externen Direktoren. Bei der Frauenquote in Führungspositionen liegt Japan im internationalen Vergleich weit hinten. Da ist noch viel zu tun.

Gibt es große Unterschiede zwischen den Unternehmen?

Takayuki Kohata: Ja, absolut. Und der Unterschied zwischen Gewinnern und Verlierern wird immer größer. Einfach ablesen lässt sich das an den Einzelaktienrenditen. Wir sehen, dass nur ein sehr kleiner Teil der Unternehmen sich in den Jahren seit 2010 so entwickelt hat wie der Markt im Durchschnitt. Gleichzeitig gibt es viele Unternehmen, die deutlich besser oder performt haben. So konnten etwa 750 Unternehmen den Markt um 140 Prozent und mehr übertreffen. Zur Gruppe der Gewinner zählen all jene, die den Weg hin zu mehr Profitabilität in den letzten Jahren aktiv gegangen sind. Es gibt aber auch klare Verlierer. Knapp 500 Unternehmen liegen 40 Prozent und mehr unter der durchschnittlichen Marktentwicklung. Genau diese Diskrepanz ist es, die wir für unsere Strategie nutzen.

Erklären Sie das genauer. Wie funktioniert Ihr Ansatz?

Takayuki Kohata: Ich sagte zu Beginn, dass ich nicht bullish bin auf den gesamten Markt. Wir investieren gezielt in jene Unternehmen, die wir auf der Gewinnerseite sehen. Das allein reicht aber nicht. Wir setzen auch auf das Renditepotenzial, das in den Verlierern steckt, indem wir in diesen Werten short gehen. Das ist am japanischen Aktienmarkt übrigens viel besser möglich als an vielen anderen Märkten. Denn Leerverkäufe sind hier nicht eingeschränkt, wir können diese Chancen also voll ausnutzen und uns auf das unternehmensspezifische Alpha konzentrieren.

„Wenn ich Risiken eingehe, dann suche ich nach Vor- und Nachteilen, die viel größer sind als das, was ich als normales Marktrauschen bezeichne.“

Kommen andere Investoren nicht auf die gleiche Idee?

Takayuki Kohata: Der japanische Markt ist kleiner und bei weitem nicht so effizient wie die Märkte in Europa oder den USA. Von den weltweit rund 10000 Hedgefonds-Managern sind in Japan nur etwa 100 aktiv. Auch das Verhältnis von Hedgefonds- Vermögen zu Marktkapitalisierung ist in Japan mit nur 0,5 Prozent vergleichsweise klein, in den USA sind es 6 Prozent, in Europa 8 Prozent. Folglich sind japanische Unternehmen für die großen Investmentbanken nicht besonders attraktiv, viele der Unternehmen werden von Analysten überhaupt nicht beobachtet. Wenn man also die Ressourcen und die Fähigkeiten hat, diesen Markt zu analysieren und sich die Unternehmen genau anzuschauen, findet man viel Potenzial, von dem kaum einer weiß. Genau da setzen wir an. Ich bin seit über 20 Jahren am japanischen Aktienmarkt aktiv, war in unterschiedlichen Häusern, kenne die verschiedenen Strategien. Dieses Know-how, die Expertise in unserem Team, die lokale Präsenz – das alles hilft uns.

Sprechen wir über die Strategie. Was kann sie, für wen passt sie?

Takayuki Kohata: Im Namen steckt schon das Wichtigste drin: Allianz Equity Long Short Strategy. Wir konzentrieren uns also auf den japanischen Aktienmarkt, sind marktneutral. Wir verdienen unsere Performance nicht durch Beta, sondern wir suchen gezielt nach Alpha – auf der Long- wie auf der Short-Seite. Wir nenne das „Doppel-Alpha-Strategie“. Das machen wir sehr fokussiert, haben in der Regel 20 bis 30 Long-Positionen und 30 bis 40 Short-Positionen. Unser Anlagehorizont ist vergleichsweise lang, wir gehen unsere Positionen oft für mehrere Jahre ein. Unser Ziel ist es, eine Nettorendite von sechs bis acht Prozent bei einer Volatilität von ebenfalls sechs bis acht Prozent zu erreichen.10 Die Strategie passt zu allen Investoren, die nach vergleichsweise stabilen Returns und einer zum japanischen Aktienmarkt unkorrelierten Anlage suchen.

Sie haben im März 2019 mit dieser Strategie begonnen. Wie lief es bislang?

Takayuki Kohata: Ich denke, am eindrucksvollsten zeigten das die Performance-Zahlen nach dem Kursrutsch an den Aktienmärkten im März 2020: Der TOPIX ist phasenweise stark ins Minus gerutscht, aber unser Portfolio war weiter stabil im positiven Bereich (siehe Grafik A/). Wir haben seit der Auflegung im März 2019 bis Ende April 2020 eine Nettoperformance – also ein Ergebnis nach Abzug aller Kosten und Gebühren – von 2,2 Prozent erreicht bei einer Volatilität von vier Prozent.11 Im gleichen Zeitraum hat der Gesamtmarkt ein Minus von 3,4 Prozent verbucht – bei einer unglaublichen Volatilität von 20 Prozent. Unsere Strategie hat sich also bewährt, als der Markt zusammengebrochen ist und übrigens auch die meisten Hedgefonds sehr viel Geld verloren haben.

Sie sind ein erfahrener Fondsmanager. Verraten Sie uns Ihr Erfolgsrezept?

Takayuki Kohata: In den letzten 20 Jahren habe ich an vielen Orten gearbeitet und viel kennengelernt. Aus diesen Erfahrungen habe ich drei Kennziffern mitgenommen, die für meine Anlagephilosophie ganz zentral sind. Das eine ist der diskontierte Cash-flow – ein zentraler Begriff, den wir sowohl bei Warren Buffet als auch beim amerikanischen Hedgefonds-Manager Ray Dalio finden, obwohl ihre Anlagephilosophien so unterschiedlich sind. Er sagt nichts anderes, als dass wir mit unserer heutigen Investition eine diskontierte Pauschalzahlung leisten auf den zukünftigen Cash-flow eines Unternehmens. Die zweite Kennziffer ist der intrinsische Wert, also der Eigenwert einer Aktie. Den bestimme ich für jede Aktie, in die ich investiere und rechne dabei auch überschüssige Barmittel ein, die ein Unternehmen in seiner Bilanz hat. Und die dritte wichtige Größe ist die Sicherheitsmarge. Bei jeder Anlageentscheidung sind diese drei Werte für mich zentral. Wenn ich Risiken eingehe, dann suche ich nach Vor- und Nachteilen, die viel größer sind als das, was ich als normales Marktrauschen bezeichnen würde. Aktien können immer um fünf bis zehn Prozent schwanken. Ich suche nach den großen Gewinnern und den großen Verlierern, mit einem Potenzial von 50 Prozent und mehr nach oben oder nach unten – und ziehe daraus das Potenzial.

A/    DAS PORTFOLIO: GUT GESCHLAGEN IN EINEM SCHWIERIGEN UND SEHR VOLATILEN MARKT

Wertentwicklung des OGAW-Vehikels in Form einer Luxemburger SICAV (netto) und des Modellportfolios (brutto) im Vergleich zum japanischen Aktienmarkt

Quellen: IDS GmbH – Analysis and Reporting Services, Allianz Global Investors; Stand: 30. April 2020.

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