Konjunkturabschwächung erschwert die geplante Normalisierung der EZB-Geldpolitik

Die jüngsten wirtschaftlichen Entwicklungen in der Eurozone erschweren es der EZB, die schrittweise Normalisierung ihrer Geldpolitik fortzusetzen. Aus den vier größten Volkswirtschaften der Region – Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien – kommen Anzeichen einer konjunkturellen Verlangsamung. Zwar hat jedes Land mit eigenen Schwierigkeiten zu kämpfen, alle vier verzeichnen jedoch einen synchronen Rückgang wichtiger Wirtschaftsindikatoren, einschließlich der Einkaufsmanagerindizes (PMI). Hinzu kommt, dass die Kerninflation – ein für die geldpolitischen Entscheidungen der EZB wichtiger Indikator – bei rund 1 Prozent stagniert. Dies liegt deutlich unter dem Ziel der Zentralbank einer Teuerungsrate von knapp unter 2 Prozent.

Die EZB wird diese Entwicklungen zur Kenntnis nehmen. Zwar steht für die Sitzung am 24. Januar keine Aktualisierung der Konjunkturprognosen auf der Agenda – dies ist erst für März geplant. Dennoch dürfte EZB-Präsident Mario Draghi in der Pressekonferenz darauf verweisen, dass die im Dezember noch als vorübergehend angesehene Wachstumsabschwächung in der Eurozone wahrscheinlich länger andauern wird als erwartet. Gleichwohl wird er sich vermutlich weiter zuversichtlich äußern, dass eine Rezession vermieden werden kann. Diese Ansicht hatte er unlängst in seiner Rede vor dem Europäischen Parlament bekräftigt.

Ohne Zweifel würde die EZB handeln, um eine stärkere Verschlechterung der finanziellen Bedingungen zu vermeiden. So könnte die Zentralbank die Möglichkeit neuer Liquiditätsprogramme für 2020 in den Raum stellen, also über den Ende 2018 angekündigten Horizont der Reinvestitionen und über den Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung hinaus. Damit würden die Befürchtungen vor einem Austrocknen der Märkte gemindert, insbesondere im Hinblick auf die angestrebten Rückzahlungen von langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs). Durch die Aufrechterhaltung ihrer sehr großen Bilanz (42 Prozent der Wirtschaftsleistung der Eurozone) bleibt die EZB trotz der Einstellung ihre Anleihekäufe in der Lage, eine akkommodierende Politik zu verfolgen.

Aber wird die EZB in naher Zukunft in der Lage sein, die Zinsen zu erhöhen? Die Finanzmärkte sehen dies skeptisch und erwarten eine erste Leitzinserhöhung erst in der zweiten Jahreshälfte 2020. Das Zeitfenster schließt sich somit: Auf der einen Seite dürfte es der Bank schwerfallen, die Zinszügel während einer wirtschaftlichen Verlangsamung anzuziehen. Auf der könnte aber auch ein zu langes Warten zu Gegenwind führen. Die Fed könnte nämlich unter Umständen ihre Zinsen im Jahr 2020 wieder senken, was die Märkte seit kurzem einpreisen.

Letztlich erwarten wir nicht, dass die dieswöchige EZB-Sitzung viel an Marktbewegungen auslösen wird. Im Wesentlichen sollte die Bank die Markterwartungen bestätigen.

Comments from Franck Dixmier, Global Head of Fixed Income, ahead of the ECB meeting on 24 January 2019

Europe’s economic slowdown makes the proposed normalisation of ECB monetary policy harder

The European Central Bank’s gradual normalisation of its monetary policy should continue, but the economic slowdown in the euro-zone will likely delay any rate increases, and the window of opportunity is becoming increasingly narrow.

Key takeways

• At its meeting on 24 January, the ECB should consider the economic slowdown seen in the euro-zone’s four largest economies during the fourth quarter of 2018
• To avoid a sharp slowdown in financial conditions, the ECB should announce to discuss about the possibility of new liquidity programmes targeted to meet the needs of banks
• In the context of economic slowdown and a possible pause in rate hikes by the Fed, the normalisation of the ECB's monetary policy is becoming more complex.
  
  

The latest economic developments in the euro-zone make it harder for the European Central Bank (ECB) to continue the gradual normalisation of its monetary policy.

The slowdown has impacted each of the region’s four main economies: Germany, France, Italy and Spain. Each is facing specific difficulties, but all four have seen a synchronised fall in activity indicators, including purchasing managers’ index (PMI) data.

In addition, core inflation, a key indicator for the ECB, is stagnating at around 1% – far from the central bank’s target of below, but close to, 2%.

The ECB will have to take note of these developments. Admittedly, there is no economic forecast due at the 24 January meeting, as the next update is scheduled for March. However, ECB president Mario Draghi should recognise that the slowdown in euro-zone growth, which was seen as temporary in December, will likely last longer than expected. This should be acknowledged even if he remains confident that a recession should be avoided, as he asserted in his speech to the European Parliament in December.

No one doubts the ECB will continue to act to avoid a sharper slowdown in financial conditions. Beyond the horizon of reinvestments announced in December – which could continue after the first rate hike – the central bank could also announce the possibility of new liquidity programmes in 2020. This would calm fears of markets drying up, especially in view of the targeted long-term refinancing operations (TLTROs) repayments.

By maintaining its very large balance sheet (42% of the euro-zone’s GDP), the ECB retains the ability to adopt an accommodative policy despite stopping its asset purchases.

But will the ECB be able to raise rates in the near future? Investors are doubtful, and have pushed their expectations of a first hike in the deposit rate to the second half of 2020. The window of opportunity is becoming increasingly narrow: the ECB can hardly act in a context of economic slowdown, but by waiting too long, it could face other headwinds – the Fed may well lower its rates in 2020, as anticipated by the markets a few days ago.

We are not expecting any significant impact on the market as a result of this ECB meeting, which should only confirm the expectations investors already largely hold.