Inflationserwartungen stützen eine neutrale geldpolitische Ausrichtung – vorerst

Die Fed-Sitzung vom 20. März dürfte wenig Überraschungen mit sich bringen. Vielmehr erwarten wir, dass die US-Notenbank ihre neue, vorsichtige geldpolitische Ausrichtung bestätigen wird. Fed-Chef Jerome Powell hat diesen Ansatz unlängst während der populären TV-Nachrichtensendung „60 Minutes" eingehend erörtert. Während des Interviews machte Powell deutlich, dass er die aktuelle Zinspolitik angesichts des niedrigen US-Inflationsniveaus für angemessen hält und eine Zinsanpassung nicht für dringlich erachtet.

Tatsächlich hat die US-Notenbank ihre Ziele Vollbeschäftigung und Preisstabilität weitgehend erreicht:

• der Preisindex für die Konsumausgaben (PCE-Index) liegt aktuell bei 1,94%, dessen Kernrate (Core PCE, der bevorzugte Indikator der Fed) bei 1,9% und der Verbraucherpreisindex (CPI) bei 2,2%
• die Inflationserwartungen bleiben moderat, was durch die neu veröffentlichten dreijährigen Inflationserwartungen der Haushalte bestätigt wird; diese sind von 3,0% auf 2,8% gesunken, der niedrigste Stand seit 18 Monaten
• die Inflationserwartungen, die in zweijährigen inflationsindexierten Anleihen (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) eingepreist sind, liegen bei 1,90% und damit unter dem Inflationsziel der Fed.
  
  

Insgesamt stützen diese Indikatoren voll und ganz eine Pause im Zinserhöhungskurs der Fed, auch wenn die Löhne mit einem Plus von 3,4% gegenüber Vorjahr den stärksten Anstieg seit 2009 aufweisen.

Seit geraumer Zeit bereits diskutiert die Fed jedoch eine neue Herangehensweise an das Thema Inflation. Dabei könnte sie die Geldpolitik nach einer durchschnittlichen Inflationsrate ausrichten und Zeiten tolerieren, in denen das 2%-Ziel vorübergehend überschritten wird, um Zeiten zu kompensieren, in denen es unterschritten wird. Eine derartige Strategieanpassung, die von Powell jedoch noch nicht bestätigt wurde, würde es der Fed ermöglichen, flexibler und pragmatischer zu handeln. Und sie würde vermutlich weniger Überraschungen für die Märkte mit sich bringen. Sie entspräche auch dem Wunsch der Fed, weniger in Zwänge einer „automatischen“ Zinssteuerung zu geraten. Dies wiederum würde es ihr erleichtern, gegebenenfalls „hinter der Kurve" zu bleiben – sprich: die Zinsen nicht in einem Tempo anzuheben, das mit der Inflation Schritt hält.

Die bevorstehende Fed-Sitzung wird aber aus anderen Gründen interessant sein:

• die Notenbank wird die Prognosen der Fed-Mitglieder für Wachstum, Inflation und kurzfristige Zinsen vorlegen
• die sogenannten „Fed Dots“ – ein Diagramm der Leitzinserwartungen der Fed-Mitglieder – werden Aufschluss über die geldpolitische Haltung der Zentralbanker geben; wir gehen davon aus, dass diese bis 2021 nur ein bis zwei, aber nicht mehr drei Zinserhöhungen andeuteten werden
• wir erwarten, dass die Fed in ihrer Stellungnahme nach der Sitzung wichtige Risiken für die US-Wirtschaft hervorheben wird: Handelskonflikte mit China und Europa sowie politische Risiken wie den Brexit
• der Abbau der Notenbankbilanz von aktuell 4 Billionen US-Dollar dürfte weiter voranschreiten; dieser Prozess hat 2017 begonnen, nach einem Höchststand von 4,5 Billionen US-Dollar im Jahr 2015.
  
  

Bezüglich des letzten Punktes zeigt das Protokoll der Januarsitzung, dass die Fed-Mitglieder einstimmig eine Aussetzung des sogenannten Quantitative Tightening – also einer Bilanzverkürzung durch Wertpapierverkäufe – im Jahr 2019 befürworteten, um eine Verschärfung der monetären Bedingungen zu vermeiden. Fed-Chef Powell hat dies im Februar in einer Rede vor dem Finanzausschuss des US-Kongresses bestätigt. Hiermit dürfte es der Notenbank einfacher fallen, die Liquiditätsreserven der Banken zu beeinflussen, um die kurzfristigen Zinsen in einem vordefinierten Bereich zu halten. Was dies für die Zusammensetzung der Bilanz bedeutet – insbesondere im Hinblick auf hypothekarisch besicherte Wertpapiere und Restlaufzeiten – ist jedoch offen.

Anleger können von der Fed erwarten, dass sie die kurzfristigen Zinsen vorerst auf dem aktuellen, neutralen Niveau hält. Diese stellen unserer Meinung nach einen starken Anker für die US-Zinsstrukturkurve und die längerfristigen US-Zinsen dar. Anleger sollten aber auch im Hinterkopf behalten, dass sich die Fed mittelfristig alle Optionen offen- und die Wirtschaftsdaten weiter genau im Blick behält. Das Wirtschaftswachstum bleibt nämlich robust und oberhalb der Potenzialrate, auch wenn die jüngsten Daten aufgrund des „Government Shutdown“ teilweise mit Unsicherheiten behaftet sind. Jüngsten Veröffentlichungen zufolge lag der Beschäftigungsanstieg im Dreimonatsmittel zuletzt bei 180.000. Diese Zahl mag zwar einige Marktbeobachter enttäuscht haben, sie deutet aber auf einen anhaltenden Lohnanstieg hin.

Während die Fed versucht, in ihrem geldpolitischen Kurs flexibler denn je zu sein, können wir eine Zinserhöhung Ende 2019 nicht ausschließen, wenn die Inflation steigt oder die Risiken zurückgehen. Dies ist unser Basisszenario. Die US-Anleihenmärkte scheinen insofern verwundbar, da die Marktteilnehmer in toto davon ausgehen, dass die Fed die Zinsen nicht weiter erhöhen, sondern im Jahr 2020 senken wird.

Comments from Franck Dixmier, Global Head of Fixed Income, ahead of the FOMC meeting on 20 March 2019

Inflation expectations support holding rates steady – for now

With the Fed having largely achieved its objectives of full employment and price stability, we expect short-term rates to stay unchanged at the FOMC’s next meeting. This should be good for investors, but don’t rule out a rate hike by the end of the year if inflation surges, or if tariff or Brexit-related risks recede.

The Federal Open Market Committee’s 20 March meeting and communications are not likely to result in any surprises; rather, we expect the Fed to confirm its new, prudent monetary-policy strategy. Federal Reserve Chair Jerome Powell largely lifted the veil on this approach during a recent interview on "60 Minutes" – a widely viewed news programme on US television. During the interview, Mr Powell clearly indicated that he finds the Fed’s current interest-rate policy to be appropriate given today’s low US inflation levels, and that he saw no urgency to adjust interest rates.

Indeed, the US central bank has largely achieved its objectives of full employment and price stability:

• the Fed’s inflation target of around 2% has essentially been reached, with PCE (personal consumption expenditures) at 1.94%, core PCE (the Fed's preferred indicator) at 1.9% and CPI (the consumer price index) at 2.2%
• inflation expectations remain moderate, as confirmed by newly published three-year household inflation expectations that fell from 3.0% to 2.8% – their lowest level in 18 months
• inflation expectations priced into two-year TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) are at 1.90% – below the Fed's inflation target.
  
  

Collectively, these indicators fully support a pause in the Fed’s rate-hike strategy despite year-over-year wage growth of 3.4% – the highest level since 2009.

Yet the Fed has been debating a new inflation approach for some time. This would entail managing its monetary policy according to an average inflation rate, tolerating the times when it temporarily overshoots its 2% target as a way to compensate for the times it undershoots that target. This potential change, which has yet to be confirmed by Mr Powell, would allow the Fed to be more flexible and pragmatic, and it would likely create fewer surprises for the markets. It would also reinforce the Fed's desire to abandon automatic steering to stay "behind the curve" – an approach that entails not raising rates at a pace that keeps up with inflation.

The FOMC’s upcoming meeting will also be interesting in other ways:

• the Fed will present its forecasts for growth, inflation and short-term rates, as anticipated by the members of the FOMC
• the upcoming “dot plot” – a chart that indicates the rate-path estimates of FOMC members – should provide information on the Fed’s future monetary-policy stance; we think it is likely that the Fed expects to hike rates just one or two times by 2021 – down from previous expectations for three hikes
• in its post-meeting communications, we expect the Fed to highlight several important risks to the US economy – namely tariffs with China and Europe, and political risks such as Brexit
• we believe the Fed will also focus on further reducing its balance sheet – a process that started in 2017, going from a peak of USD 4.5 trillion in 2015 to USD 4 trillion today.
  
  

To this last point, the minutes of the January meeting show that FOMC members unanimously supported ceasing balance-sheet reductions in 2019 to avoid making monetary conditions tighter. Mr Powell confirmed as much in his February speech to the US House Committee on Financial Services. By not further reducing its balance sheet, the Fed will likely find it easier to manage banks' reserves to maintain short-term rates in a predefined range. However, the contents of this balance sheet remain to be seen – particularly with regard to mortgage-backed securities and bond maturities.

Investors should expect the Fed to keep short-term rates at current, neutral levels for now – levels that we believe provide a strong anchor for the US yield curve, and that reinforce longer-term rates. But investors should also expect the Fed to keep all options open in the medium term as it continues watching the economic data. Growth remains robust and above its potential, despite the fact that the latest growth statistics are difficult to decipher because of the US government's partial shutdown. Moreover, the recently released average three-month job creation rate was 180,000. Even if this figure disappointed some market-watchers, it is compatible with continued wage growth.

While the Fed is seeking to be more flexible than ever in how it conducts monetary policy, we cannot rule out the possibility of an interest-rate hike at the end of 2019 if inflation surges or risks recede. This is our base-case scenario. It is also a source of fragility for the US bond market, which continues to anticipate that the Fed will actually cut rates in 2020, rather than hike them.