Wie erwartet bestätigte die EZB auf ihrer Sitzung am 25. Juli den von Präsident Mario Draghi einen Monat zuvor im portugiesischen Sintra dargelegten Ansatz: Die EZB ist bereit, alle notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, um das Wachstum zu erhalten und ihrem Inflationsziel von 2 Prozent näher zu kommen. Innerhalb der EZB wurden daraufhin alle monetären Optionen geprüft, einschließlich der Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms.

Seitdem hat sich das politische und wirtschaftliche Umfeld verschlechtert:

• die Eurozone – insbesondere Deutschland – befindet sich klar in einer wirtschaftlichen Abschwächung
• die Inflation in der Eurozone ist nach wie vor anämisch, mit einer Verbraucherpreisinflation von 1 Prozent und einer Kernrate von 0,9 Prozent im August
• politische und geopolitische Risiken haben zugenommen, etwa in Form der Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China und angesichts des immer greifbarer werdenden Risikos eines harten Brexit
• die Inflationserwartungen nähern sich wieder ihren Tiefstständen: der Forward-Swap für 5-jährige Anlagen in 5 Jahren lag Anfang September bei 1,2 Prozent; dies zeigt, dass die Märkte Zweifel an der Fähigkeit der EZB haben, die Inflation nach oben zu treiben
• die US-Notenbank hat im Juli ihre Leizinsen gesenkt

Wir erwarten daher, dass die EZB am 12. September ihre Geldpolitik weiter lockert. Konkret prognostizieren wir einen Rückgang des Einlagesatzes um 10 Basispunkte, die Einführung einer mehrstufigen Einlagenfazilität (die die überschüssigen Reserven der Banken ab einem für jedes Institut spezifischen Schwellenwert quasi besteuert) und eine stärkere Forward Guidance mit der ausdrücklichen Zusage, dass die Leitzinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden.

Wir halten es jedoch für unwahrscheinlich, dass die EZB zum jetzigen Zeitpunkt die Wiederaufnahme ihres Anleihekaufprogramms ankündigen wird. Jüngste Kommentare von Zentralbankmitgliedern deuten darauf hin, dass es keinen Konsens darüber gibt, ob eine neue Runde der quantitativen Lockerung (QE) notwendig ist, auch wenn diese Option auf dem Tisch bleibt. Darüber hinaus will sich die EZB möglicherweise einen gewissen Handlungsspielraum bewahren, um einer stärkeren Verschlechterung des wirtschaftlichen und politischen Umfelds begegnen zu können – und ihrem nächsten Präsidenten ein hilfreiches Instrument an die Hand zu geben. Und schließlich könnte der EZB daran gelegen sein, sich wieder etwas aus den Erwartungsfesseln der Märkte zu befreien.

Wir gehen davon aus, dass das Treffen am 25. Juli wenig Einfluss auf die Investoren haben wird. Auch wenn fast die Hälfte der Marktteilnehmer Zinssenkungen um 10 Basispunkte im Juli und um 15 Basispunkte bis zum Jahresende erwartet - und daher von der Beibehaltung des Status quo durch die EZB enttäuscht sein könnte -, sollte die offizielle Bestätigung einer noch expansiveren Geldpolitik positiv aufgenommen werden und die Zinsen auf extrem niedrigem Niveau verankern.

Die Finanzmärkte, die ein größeres Stimulierungspaket erwarten, könnten daher enttäuscht werden – einer Zinssenkung um 20 Basispunkte wird eine Wahrscheinlichkeit von 80 Prozent beigemessen, außerdem wird von einem Neustart von QE ausgegangen. Anlegern würde dies die Möglichkeit bieten, mögliche Zins- und Spread-Erhöhungen zu nutzen und zu tieferen Kursen einzusteigen – insbesondere durch eine Erhöhung der Duration von Staatsanleihen und durch Eingang eines höheren Kreditrisikos.

Comments from Franck Dixmier, Global Head of Fixed Income for Allianz Global Investors, ahead of the ECB meeting on 12 September 2019

During its 25 July meeting, the ECB validated the approach President Mario Draghi outlined in Sintra, Portugal, a month earlier: the ECB stands ready to take all necessary measures to preserve growth and move closer to its inflation target of 2 percent. The ECB’s teams were then given a mandate to examine all monetary-stimulus options, including restarting its bond-buying programme.

Since then, the political and economic environment has deteriorated:

• The euro zone – particularly Germany – is in a confirmed macroeconomic slowdown.
• Euro-zone inflation remains anaemic, with consumer price inflation (CPI) at 1 percent and core CPI at 0.9 percent in August.
• Political and geopolitical risks have escalated, with growing trade tensions between the United States and China and an increasingly tangible risk of a hard Brexit.
• Inflation expectations are again close to their lowest levels, with the 5-year/5-year forward swap at 1.2 percent in early September. This measurement of medium-term inflation expectations indicates that the markets are doubtful about the ECB's ability to push inflation higher.
• The US Federal Reserve lowered its rates in July.

As a result, we expect the ECB to announce more concrete monetary-stimulus measures on 12 September. These include a 10 basis point drop in the deposit rate; the introduction of a multi-tier deposit facility (which would tax banks' excess reserves above a threshold that is specific to each institution); and stronger forward guidance, with an explicit commitment that key rates will remain low for a long time.

However, we think it is unlikely that the ECB will announce the relaunch of its bond-buying programme at this stage. Recent comments from central-bank members indicate that there is no consensus about whether a new round of quantitative easing (QE) is desirable, even if the option remains on the table. In addition, the ECB probably wants to keep some room to manoeuvre to deal with a more pronounced deterioration in the economic and political environment – and to make a helpful tool available to its next president. Finally, the ECB may be seeking to regain some freedom from the markets, whose expectations are so high that they risk holding central banks hostage.

Given that the markets are anticipating a larger stimulus package – expecting an 80 percent probability of a rate cut by 20 basis points and news of the restart of QE – they might be disappointed. For investors, this may provide an opportunity to take advantage of possible rate and spread tension to buy on dips – in particular by reinforcing duration on sovereign bonds and increasing credit exposure.