Zusammenfassung
Anfang März erfasste die Furcht vor dem neuen Coronavirus die Märkte – und die ohnehin schon niedrigen Renditen von Staatsanleihen fielen auf Rekordtiefstände.
Angesichts der nahenden weltweiten Rezession werden Staatsanleihen unserer Ansicht nach vorerst weiterhin attraktiv bleiben, obwohl sie nur geringe Renditen bieten und ihre Kurse stark schwanken dürften.1,2 Global Economist Stefan Hofrichter gibt einen Blick auf die Märkte und erklärt, warum langfristig Anleihen mit Renditeaufschlag (Spreadprodukte) interessant sein dürften.
- Der US-Leitzins (die Fed Funds Rate) dürfte unserer Ansicht nach niedrig bleiben und möglicherweise sogar noch weiter gesenkt werden, wird aber voraussichtlich nicht negativ werden. Allerdings könnten die Marktrenditen von US-Staatsanleihen (Treasuries) auf unter Null gedrückt werden.2
- Das Coronavirus erschwert Konjunkturprognosen zusätzlich. Eine weltweite Rezession erscheint aus unserer Sicht unausweichlich, weshalb die Anleger sich in relativ „sichere“ Staatsanleihen geflüchtet haben.2
- Staatsanleihen sollten unserer Meinung nach in allernächster Zukunft attraktiver als Unternehmensanleihen und andere Anleihen mit Renditeaufschlägen („Spreadprodukte“); längerfristig ziehen wir jedoch Spreadprodukte vor.2,3
In den vergangenen Monaten wurde zunehmend deutlich, welchen Umfang die globale Corona-Krise annimmt. Daher mussten wir einige unserer Prognosen für die globalen Anleihenmärkte adjustieren.
An unseren Kernauffassungen hat sich jedoch nichts geändert:
- Das Zinsumfeld bleibt auch im Jahr 2020 niedrig.2
- Wir erwarten auf Jahre hinaus niedrige Returns für Anleihemärkte.2
- Wir bevorzugen auf lange Frist nach wie vor Spreadprodukte gegenüber Staatsanleihen.3
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Aus unserer Sicht sprechen gute Gründe dafür, dass die Zinsen noch auf einige Zeit hinaus auf oder nahe ihrem derzeitigen, sehr niedrigen Niveau verharren. Seit Jahren – schon vor dem Coronavirus-Ausbruch – haben die Zentralbanken sich immer wieder dazu bereit gezeigt, die geldpolitischen Zügel bei bevorstehendem Gegenwind für die Konjunktur zu lockern. Und angesichts der durch das Coronavirus ausgelösten, nahenden weltweiten Rezession haben die wichtigen Zentralbanken ihre Leitzinsen erneut drastisch gesenkt, ihre Anleihekäufe ausgeweitet und zusätzliche Liquidität zur Stabilisierung der Märkte bereitgestellt. „Selbst wenn sich die Aussichten für die Weltwirtschaft verbessern (was auf kurze Sicht unwahrscheinlich ist), rechnen wir nicht mit einem baldigen Kurswechsel der beiden wichtigsten Zentralbanken, nämlich der US-Notenbank Federal Reserve („Fed“) und der Europäischen Zentralbank („EZB“).“
Eher werden sie die Leitzinsen noch weiter reduzieren oder ihre Anleihekaufprogramme erneut ausdehnen. Und wenn sowohl Zentralbanken als auch Anleger auf Staatsanleihen setzen, könnten deren Renditen noch weiter zurückgehen.
Um die künftige Entwicklung der Anleiherenditen abschätzen zu können, lohnt auch ein Blick auf die Beziehung zwischen hoher Verschuldung und niedrigen Zinsen. Durch die jahrzehntelang „lockere“ Geldpolitik (inklusive niedriger Zinsen) ist die Verschuldung sowohl der öffentlichen Hand als auch des privaten Sektors weltweit nahezu auf Rekordhöchststände gestiegen (vgl. Grafiken). Nicht zuletzt deshalb, weil billige Schulden finanziell attraktiv sind – zumal Unternehmen das Fremdkapital zum Rückkauf eigener Aktien verwenden können.
In der Vergangenheit hat eine hohe Schuldenquote das langfristige Wachstumspotenzial eines Landes gedämpft. Gleichzeitig zögerten die Zentralbanken, den Leitzins wieder auf ein „normales“ Niveau anzuheben, gerade weil der private Sektor z.T. auf niedrige Finanzierungskosten angewiesen ist.
„Man könnte sagen: Die Geister, die die Zentralbanken riefen, werden sie so schnell nicht mehr los.“
Abbildung 1: Verschuldung von Nicht-Finanzunternehmen und öffentlicher Hand nahe Rekordhöchstständen
Verschuldung/BIP in % (entwickelte Märkte links, Schwellenländer rechts)
Quelle: Allianz Global Investors, BIS, Refinitiv. Stand: 31. März 2019.
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Unseres Erachtens sind zwei Szenarien für die Anleihenmärkte realistisch: 1. die Renditen sinken weiter, oder
2. die Renditen steigen zwar leicht an, bleiben aber niedrig.
Angesichts der Furcht vor einer zunehmenden „Japanisierung“ der Märkte für Staatsanleihen in Europa und letztlich auch in den USA (der Begriff bezeichnet den in Japan seit den Neunzigerjahren zu beobachtenden Mix aus niedrigem Wachstum, niedrigen Renditen und niedriger Inflation) stellen sich einige Marktbeobachter die Frage, ob die Fed ihren Leitzins womöglich in den negativen Bereich schleusen könnte. (In Japan und im Euroraum ist dies bereits der Fall.)
„Wir gehen nicht davon aus, dass der US-Leitzins negativ wird. Anders sieht es jedoch bei den Treasury-Renditen aus; diese könnten am Markt auf unter Null gedrückt werden, obwohl die Fed an der Untergrenze von Null festhält.“
Da die Kurzfristzinsen jedoch die Untergrenze erreicht haben, erscheint das Abwärtspotenzial für die Anleiherenditen (und damit auch das Aufwärtspotenzial für die Anleihekurse) begrenzt.
Möglicherweise steigen die Anleiherenditen langfristig etwas an, bleiben aber vergleichsweise niedrig. Langwierige Handelsstreitigkeiten können z.B. inflationstreibend wirken (wenngleich der derzeitige Handelskonflikt die Inflation nicht deutlich erhöht hat), und Anleger an den Anleihenmärkten könnten das Risiko einer steigenden Inflationsrate aufgrund der ultralockeren Geldpolitik einpreisen. Dies würde zu höheren Renditen und niedrigeren Erträgen führen, da sich die Anleihekurse gegenläufig zu den Renditen entwickeln.
In jedem Falle dürften die annualisierten Returns von Staatsanleihen im niedrigen einstelligen Bereich liegen. Selbst bei einem „normalen“ Zinsniveau (von dem wir derzeit weit entfernt sind) lägen die Leitzinsen angesichts der niedrigen Trendwachstumsraten lediglich bei rund 3% in den USA, 2% im Euroraum und unter 1% in Japan. Auf diesem Niveau wären US-Anleihen attraktiver als Anleihen aus anderen Ländern – aber bei solchen Renditen könnten die meisten Anleger ihren langfristigen Verpflichtungen nicht nachkommen.
Abbildung 2: Leitzinsen der wichtigen Zentralbanken sind niedrig oder sogar negativ
Quelle: Refinitiv Datastream. Stand: 31. März 2020.
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Wenn die Renditen niedrig sind und die Wirtschaft nicht in eine Rezession eintritt, gewinnen Anleihenmarktsegmente, die einen Zusatzertrag gegenüber Staatsanleihen als Gegenleistung für die Übernahme zusätzlicher Risiken versprechen, fraglos an Attraktivität. Dies gilt z.B. für Spreadprodukte, deren Renditeaufschlag (der „Spread“) die Anleger für das Eingehen zusätzlicher Risiken entschädigen soll. Aber die Zeiten sind nicht normal, und die Zusatzerträge von Spreadprodukten – als Gesamtkategorie gesehen – reichen möglicherweise nicht aus, um die Anleger für die höheren Risiken zu entschädigen (wobei die Risiken natürlich durch ein eigenes Credit Research abgemildert werden können).
„Langfristig lohnt es sich jedoch unseres Erachtens, die Bonitäts- und Illiquiditätsrisiken einzugehen.“
Im Vergleich zu einem Staatsanleihen-Index bieten Investment Grade-Unternehmensanleihen einen potenziellen Zusatzertrag von rund 70 Basispunkten und Hochzinsanleihen von 200 Basispunkten. (Ein Basispunkt entspricht 1/100-Prozentpunkt.)
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Das Umfeld ist derzeit durchaus schwierig. Die Wachstumsaussichten sind unklar, das Coronavirus breitet sich weiter rund um die Welt aus, und die Zentralbanken könnten ihre Geldpolitik neu justieren. Die Bewertungen am Anleihenmarkt erreichten mehrfach ein sehr ehrgeiziges Niveau, weil die Anleger die Kurse nach oben trieben und die Renditen weiter drückten. Deshalb sollten Portfolioentscheidungen aktiv an die jeweiligen schwierigen Umstände angepasst werden. |
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