Nach dem ersten, von der Coronavirus-Pandemie ausgelösten Ausverkauf von Risikoanlagen suchten viele Investoren Zuflucht in vermeintlich sicheren US-Staatsanleihen. Dadurch sanken die US-Treasury-Renditen in allen Laufzeitensegmenten erstmals unter 1%. Im Rückblick markierte dieser Renditerückgang den Beginn einer Phase ausgeprägter Kursausschläge, die alle globalen Anleihemärkte erfasste. Die Investoren sahen sich in unbekanntes und ungeahnt schwieriges Fahrwasser getrieben. Die Volatilität der aggregierten Renditen zehnjähriger Staatsanleihen der G3-Volkswirtschaften (Eurozone, USA und Japan) vervierfachte sich (siehe Abbildung). Nicht weniger stark fiel der Anstieg der Spread-Volatilität bei Schwellenländeranleihen und Unternehmensanleihen der Industrieländer aus. Die Risiko- und Liquiditätshierarchie der Anleihemärkte wurde auf den Kopf gestellt: Gemessen an mehreren wichtigen Kennzahlen schienen die gewöhnlich – aufgrund der von ihnen gebotenen Sicherheit und Liquidität – als weniger volatil geltenden Anleihen am stärksten unter Druck zu stehen (siehe Abbildung).

Sehen wir uns die Liquidität der Anleihemärkte genauer an

In der Vergangenheit sind derart starke Rendite und Spreadschwankungen gewöhnlich mit einer geringen Liquidität zusammengefallen. Einfach ausgedrückt ist die Marktliquidität die Fähigkeit, einen Vermögenswert möglichst in der gewünschten Menge und zum angestrebten Preis zu verkaufen oder zu kaufen, ohne dass dadurch übermäßige Kursbewegungen ausgelöst werden.

Abbildung 1: Spreadausweitung bei Anleihen

 
Nur zu Illustrationszwecken.
* Der Credit Spread gibt den Renditeunterschied zwischen Anleihen mit einem Ausfallrisiko und als risikolos geltenden Staatsanleihen an.
 ** Der Z-Score gibt die Anzahl der Standardabweichungen an und signalisiert damit, wie weit der aktuelle Spread vom mittleren oder
durchschnittlichen Credit Spread abweicht.
Quelle: Bloomberg, Allianz Global Investors, 1. April 2020.

Durch die Corona-Krise gerieten aber Angebot und Nachfrage sowohl in der Weltwirtschaft als auch an den Finanzmärkten aus dem Gleichgewicht. Das führte zu einer ausgeprägten Verunsicherung über Bewertungen von Vermögenswerten und Fondsabflüsse, was Liquiditätsengpässe an den Märkten zur Folge hatte. Am US-Staatsanleihemarkt berichteten Anleihenhändler über deutlich überdurchschnittliche Geld-Brief-Spannen, und der Handel mit börsennotierten Zinsfutures wurde aufgrund extremer Kursausschläge mehrfach ausgesetzt.

An den Kreditmärkten kam es zu einem undifferenzierten Ausverkauf von Anleihen aller Bonitätsklassen und Laufzeiten, und rekordhohe Fondsabflüsse trugen zu einem Nachfrageschock bei. Um sich mehr Liquidität zu verschaffen, stießen viele Investoren, die ihre risikoreicheren Anlagewerte nicht verkaufen konnten oder wollten, ihre vermeintlich liquidesten Assets ab. Dadurch standen die größeren und bonitätsstärkeren Emittenten zunächst stärker unter Druck. Einige Investment-Grade-Anleihen-ETFs notierten mit höheren Abschlägen als Hochzinsanleihen-ETFs. Die Zinsstrukturkurven von Investment-Grade-Anleihen wurden flacher, da sich die Risikoaufschläge von Anleihen, deren Fälligkeit 25 Jahre auseinanderliegt, annäherten. In einigen Fällen kam es sogar zu inversen Zinsstrukturkurven, da die Spreads bonitätsstärkerer Anleihen mit kürzeren Laufzeiten die bonitätsschwächerer Anleihen mit längeren Laufzeiten überstiegen.

Abbildung 2: Volatilität zehnjähriger Staatsanleiherenditen in den G3-Volkswirtschaften (normiert)

 
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Allianz Global Investors.
Datenstand: 31. März 2020

Der Liquiditätsschock hatte auch etwas mit der Angebotsseite zu tun. Untersuchungen haben gezeigt, dass Anleihekäufe von Notenbanken die Marktliquidität in sehr volatilen Phasen zwar verbessern. Mit der Zeit können die hohen Anleihebestände in den Büchern der Zentralbanken und anderer Finanzinstitute aber zu einer Verknappung bestimmter Vermögenswerte führen. Aufgrund der strengeren Kapitalanforderungen gibt es inzwischen zudem weniger Investmentbanken und sonstige Händler, die bereit wären, als Intermediär umfangreicherer Bondtransaktionen zu agieren. In Stressphasen der Märkte ziehen sich die verbleibenden Intermediäre und Investoren entweder zurück oder verlangen eine bessere Vergütung des von ihnen eingegangenen Risikos. 

Dabei sollte aber auch nicht vergessen werden, dass die Märkte trotz Liquiditätssorgen, beispielloser Kursschwankungen und einer historischen Gesundheitskrise immer noch offen sind. Die Zentralbanken sind eingeschritten, um die Liquiditätsversorgung wiederherzustellen und bis auf weiteres ein Sicherheitsnetz unter die Anleihemärkte zu spannen. 

"Die Spreads sind zwar immer noch stark erhöht, gehen inzwischen aber zurück. Die Neuemissionstätigkeit im Investment-Grade-Segment hat wieder zugenommen und die Fonds verzeichnen wieder positive Nettomittelzuflüsse. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen höherer Bonität haben ganz klar von den Interventionen der Notenbanken profitiert, dürften aber mittelfristig volatil bleiben."

Gerüstet für künftige Schocks^1,3: Erkenntnise für Anleger

Was bedeutet all das für Anleiheinvestoren? Für sie gibt es sowohl eine gute als auch eine schlechte Nachricht. 

• Die schlechte Nachricht ist, dass sich diese Volatilitäts- und Liquiditätsschocks wiederholen könnten und nicht absehbar ist, wann das der Fall sein könnte. 
• Die gute Nachricht ist, dass wir unsere Reaktion auf diese Schocks durch ein aktives Risikomanagement und eine konsequente Fokussierung auf die unserer Ansicht nach werthaltigsten Assets kontrollieren können.³ 

Anleiheinvestoren können aus den jüngsten Marktverwerfungen zwei wichtige Erkenntnisse ziehen:

Sicherheit und Liquidität an erster Stelle

Wir halten Anleihen bester Qualität weiterhin für attraktiv, vor allem zur Diversifikation eines Engagements in bonitätsschwächeren Unternehmensanleihen, die von einer Kurserholung und Yields-to-Maturity profitieren können. Die Renditen vermeintlicher „Sichere Hafen“-Anleihen könnten jedoch weiter stark um den Nullpunkt herum schwanken. Eine Beimischung liquider Zinsfutures und Kreditindexderivate sowie ein guter Liquiditätspuffer können helfen, die Zins- und Kreditvolatilität in den Portfolios zu mindern.³

Während der jüngsten Marktturbulenzen profitierten Portfolios von einer Aufstockung der Liquiditätsbestände und Neugewichtung von Positionen, wenn sich die Liquiditätsspreads verbesserten, was gewöhnlich an den Tagen vor und nach Bekanntgabe der Stimulusmaßnahmen der Notenbanken der Fall war. Diese Handelsepisoden zu nutzen kann sich lohnen, da die Liquiditätsspreads mit der Zeit meist wieder weiter werden. In den Tagen nach den massiven Liquiditätsspritzen der Notenbanken war es für viele Investoren leichter, Anleihen zu verkaufen, aber schwierig, sie zu kaufen. In zweigeteilten Märkten ist dies gewöhnlich ein Hinweis auf eine strukturell beeinträchtigte Market-Making-Aktivität und Anlegerbeteiligung.

Konzentration auf bonitätsstarke Anleihen.

Auf die in großen Teilen der Märkte zuletzt sehr gedrückten Bewertungen wird letztlich eine Erholung der Liquidität folgen und die Performanceunterschiede werden wieder größer ausfallen. Bonitätsstarke Emittenten mit soliden Cashflows und einer starken Kapitalstruktur sind am besten aufgestellt, um den wirtschaftlichen Shutdown durchzustehen. Viele Schwellenmärkte weisen starke Staatsbilanzen auf und sollten sich wieder erholen, wobei einige Frontier-Märkte allerdings unter externem Finanzierungsdruck stehen und Umschuldungen benötigen werden.¹ Im Investment-Grade-Bereich haben Unternehmen mit einer guten Kapitalbasis den Markt bereits wieder erfolgreich angezapft und überzeichnete Neuemissionen platziert. Andere dagegen haben in den letzten Jahren einen schnelleren Anstieg ihrer Schulden als ihrer Cashflows und Gewinne verzeichnet. Rund die Hälfte des Marktes fällt in die Ratingklasse BBB und etwa ein Drittel dieser Emittenten würde bei einer Ratingherabstufung sofort unter Investment Grade fallen. Dadurch würden sich neue Anlagechancen für High- Yield-Investoren eröffnen.^1,3

Im High-Yield-Segment ist die durchschnittliche Duration in den vergangenen zehn Jahren um ein Drittel gesunken, während sich die Ratings verbessert haben – die meisten Emittenten von Hochzinsanleihen sind inzwischen mit BB bewertet.² Durchschnittswerte können allerdings erhebliche Unterschiede in der Kreditqualität der einzelnen Anleihen überlagern.

Zusammenfassend sind wir angesichts der zu erwartenden Neuordnung im Ratingspektrum der Ansicht, dass aktive, auf die bonitätsstärksten Anleihen fokussierte Strategien sowie aktive Crossover- und Multi-Sektor-Strategien gut positioniert sind, um künftig Mehrerträge zu erzielen.^1,3

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¹  Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen
mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher
wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu
aktualisieren.
²  Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
³  Ein Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und Verluste können nicht ausgeschlossen werden.

Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und Erträge daraus können sinken oder steigen. Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht in voller Höhe zurück. Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Wenn die Währung, in der die frühere Wertentwicklung dargestellt wird, von der Heimatwährung des Anlegers abweicht, sollte der Anleger beachten, dass die dargestellte Wertentwicklung aufgrund von Wechselkursschwankungen höher oder niedriger sein kann, wenn sie in die lokale Währung des Anlegers umgerechnet wird. Die dargestellten Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und/oder verbundener Unternehmen zum Veröffentlichungszeitpunkt und können sich – ohne Mitteilung darüber – ändern. Die verwendeten Daten stammen aus verschiedenen Quellen und  wurden als korrekt und verlässlich bewertet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert. Es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht grob fahrlässig oder vorsätzlich verursacht. Bestehende oder zukünftige Angebots- oder Vertragsbedingungen genießen Vorrang. Dies ist eine Marketingmitteilung herausgegeben von Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.de, eine Kapitalverwaltungsgesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland; Sitz: Bockenheimer Landstr. 42-44, 60323 Frankfurt/M., Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt/M., HRB 9340; zugelassen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet; es sei denn dies wurde durch Allianz Global Investors GmbH explizit gestattet. 

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