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Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich könnten bei 50 % der Unternehmen weltweit die Cashflows nicht zur Deckung der operativen Ausgaben und für den Schuldendienst ausreichen. Das könnte dazu führen, dass viele Anleger bei Unternehmensanleihen sich verstärkt höheren Ratingklassen zuwenden, um mögliche Probleme bei Emittenten geringerer Bonität zu vermeiden. Ein solcher Ansatz birgt allerdings zwei wesentliche Risiken für den Anlageerfolg:

• Zum einen werden viele dieser Anleihen mit höheren Ratings bereits wieder in der Nähe ihres Nominalwerts gehandelt. Demnach sind weitere Kursgewinne bei ihnen weniger wahrscheinlich, sodass Anleger möglicherweise nur eine Rendite in Höhe der Kuponzahlungen erzielen.
• Zum anderen laufen Hochzinsanleger Gefahr, dass sie nicht die ganze Rendite auf Endfälligkeit erzielen, da die Emittenten einen Großteil der Anleihen vorzeitig kündigen und zurückzahlen können, um ihre Schulden auf niedrigerem Zinsniveau zu refinanzieren. 

Grafik 1: „Fallen Angels“ haben sich besser entwickelt als der High Yield-Markt insgesamt³
Gesamtertrag von Hochzinsanleihen (in %, wöchentliche Daten, rebasiert auf 100, Zeitraum: Dezember 2006 bis Juli 2020)

Quellen: Bloomberg, ICE BofAML Indizes, Allianz Global Investors. Datenstand: 10. Juli 2020. Indexdefinitionen siehe Anhang. 

Selektives und defensives Engagement in Fallen Angels 

Bei „Fallen Angels“ handelt es sich überwiegend um 

• nicht kündbare Anleihen, die insoweit 
• Mehrwert bieten, als sie mit größeren Abschlägen gehandelt werden, als die Fundamentaldaten der Unternehmen und vergleichbare Wertpapiere es erwarten lassen. 
• In der Vergangenheit haben Fallen Angels besser abgeschnitten als der Markt für Hochzinsanleihen insgesamt, wie Grafik 1 zeigt.³

Allerdings ist das Segment der Fallen Angels in seiner Gesamtheit eventuell nicht mehr so rentabel wie früher. Wie Grafik 2 zeigt, haben sich die Bonitätsaufschläge von Fallen Angels in der derzeitigen Krise nicht so stark erhöht, wie das 2008/2009 der Fall war. Das spricht dafür, dass die entsprechenden Papiere weniger Mehrwert bieten als in der Vergangenheit.

Verantwortlich dafür könnten unter anderem die beispiellosen Maßnahmen der Notenbanken sein, die solche Wertpapiere von Fallen Angels kaufen oder als Sicherheit akzeptieren. 

• Da die systematischen Stützungskäufe die Kurse der Anleihen nach oben treiben, könnte dies die verbleibenden Risiken der jeweiligen Unternehmen verdecken. 
• Gleichzeitig kann dadurch der potenzielle Mehrertrag des „Fallen Angels“-Segments nach oben begrenzt sein. 
• Untersuchungen zeigen, dass nur rund ein Viertel der Fallen Angels wieder den Investment Grade-Status zurückerlangen.³ Deshalb ist es wichtig, bei Anlagen in solchen Wertpapieren sehr selektiv vorzugehen.

Grafik 2: Bonitätsaufschläge sind nicht so stark gestiegen wie in der Krise von 2008/2009³ 
Spreads von High Yield Bonds & CDS (Basispunkte, wöchentliche Daten, Zeitraum: Dezember 2006 bis Juli 2020) 

Quellen: Bloomberg, Indizes von ICE BofAML und IHS Markit, Allianz Global Investors. Datenstand: 10. Juli 2020. Die Anleihen-Spreads sind optionsadjustiert (d. h. sie berücksichtigen das Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung bei kündbaren Anleihen) und beschreiben den Renditeunterschied zwischen Corporate Bonds und Staatsanleihen gleicher Laufzeit Die CDS-Index-Spreads bezeichnen den Preis, den Anleger für die Versicherung gegen den Zahlungsausfall eines Titels im Index bezahlen. Indexdefinitionen siehe Anhang.

Des Weiteren besteht eine defensive Möglichkeit, sich in Fallen Angels zu engagieren oder entsprechende Positionen abzusichern, im Eingehen von „Long“- oder „Short“-Positionen in Indizes für Credit-Default Swaps (CDS) auf Unternehmensanleihen.¹

Long-Positionen in solchen börsengehandelten Derivaten gewinnen an Wert, wenn sich die Bonität der zugrundeliegenden ungesicherten Anleihen (die durch CDS-Kontrakte gegen einen Zahlungsausfall abgesichert sind) verbessert. CDS-Indizes sind deshalb relevant, weil Fallen Angels und Anleihen mit Rating im Crossover-Bereich (BBB bis BB) die CDS-Märkte tendenziell stärker dominieren als Wertpapiere mit niedrigeren oder höheren Ratings. Außerdem sind CDS-Indizes für gewöhnlich liquider als die Anleihen selbst, sodass sich CDS bei steigender Bonität überdurchschnittlich entwickeln können.^2,3

Besicherte Anleihen stellen bei der Erschließung von Mehrwert in Corporate Bond-Portfolios eine Alternative dar, auch wenn das Segment auf den ersten Blick nicht so attraktiv erscheint. Grafik 1 zeigt, dass besicherte Anleihen schwächer als der Gesamtmarkt für Fallen Angels und das breite Hochzinssegment abgeschnitten haben – wobei besicherte Papiere jeweils 5 % bzw. 20 % ausmachen.³

Intuitiv erscheint das schlüssig:

• So beinhalten besicherte Anleihen einen größeren Schutz vor Verlusten und sollten deshalb eine geringere Risikoprämie aufweisen. 
• Sie sind gegenüber ungedeckten Anleihen höherrangig und sind mit Aktiva des Unternehmens oder anderen Garantien besichert. 
• Infolgedessen wiesen sie in der Vergangenheit bei Zahlungsausfällen weit höhere Recovery Rates (mehr als 65 %) auf.³  
  Wenn beispielsweise das Rating eines Emittenten von BB auf B gesenkt wird, können die Bonitäts-Spreads bei dessen besicherten Anleihen um bis zu 200 Basispunkte niedriger sein als bei ihren ungedeckten Pendants. Hinzu kommt, dass besicherte Anleihen im Schnitt eine geringere Duration aufweisen, was zur Verringerung der Auswirkungen von Schwankungen der Zinsen und Spreads beitragen kann.^1,2 

Ein genauer Blick kann sich lohnen

Wir halten einen näheren Blick auf besicherte Anleihen jetzt für besonders lohnend, da Unternehmen angesichts größerer Abwärtsbewegungen am Anleihenmarkt gewöhnlich unterschiedliche Formen der Besicherung zusagen, um Kapitalgeber anzuziehen - dies kann ihre besicherten Anleihen noch attraktiver machen.

Beispielsweise stieg im Jahr 2009 – nach der globalen Finanzkrise – der Anteil besicherter Papiere bei neu emittierten Unternehmensanleihen um ein Vielfaches gegenüber dem Vorjahr. Bei der jüngsten Abwärtsbewegung im Kreditzyklus war ähnliches zu beobachten.

„Der April 2020 markierte das bisherige Hoch beim Volumen der weltweit emittierten besicherten Unternehmensanleihen.“

Im Unterschied zum Jahr 2000 entsprechen jedoch die Bonitäts-Spreads eher denen am breiten Hochzinsmarkt.  Infolgedessen lassen sich am Markt für besicherte Anleihen unter Berücksichtigung von Ausfällen bzw. der Wiedereinbringungsquote attraktive Kaufgelegenheiten finden.¹

Seit März dieses Jahres haben wir mindestens zwei Beispiele von neu emittierten besicherten Anleihen registriert, bei denen anschließend ein Mehrertrag zu erzielen war.³

1. In einem Fall befand sich ein Unternehmen mit B-Rating im Hinblick auf die Finanzierung seines Liquiditätsbedarfs und die Refinanzierung von Bankkrediten unter Druck. Daraufhin emittierte es neue besicherte Anleihen mit einer Rendite im zweistelligen Prozentbereich, was eher typisch für Wertpapiere mit CCC-Rating ist.
2. Ein anderer Hochzinsemittent musste bestehende unbesicherte Anleihen mit höheren Zinskupons bedienen. Dazu nahm er Kapital am Primärmarkt mithilfe besicherter Anleihen auf, die ein Investment Grade-Rating aufwiesen, aber tatsächlich höher rentierten als vergleichbare Wertpapiere. 

Beide Emittenten wiesen eine Gemeinsamkeit auf:

Sie hatten in guten Zeiten kaum besicherte Anleihen ausgegeben, sodass sie in schlechten Zeiten unbelastete Aktiva zur Verfügung hatten, die sie als Sicherheit stellen konnten. Als der Lockdown der Volkswirtschaften begann und die Transparenz der zukünftigen Unternehmenserträge schwand, wurde eine solide „Loan-to-Value"-Quote – also ein niedriges Verhältnis aus Verschuldung zu den als Sicherheit dienenden Aktiva – zu einer wichtigen Kennzahl. 

• Mit Blick nach vorn ist die Risiko-Rendite-Relation von Unternehmensanleihen weiterhin attraktiv, wenn auch nicht mehr so wie im ersten Quartal 2020.² 
• Bei Hochzinsanleihen mit vergleichsweise hoher Qualität könnten bis auf weiteres die laufenden Erträge wichtiger sein als mögliche Kursgewinne. 
• Dennoch sehen wir bei ausgewählten Fallen Angels und besicherten Anleihen nach wie vor erhebliches Aufwärtspotential und geringere Verlustrisiken. 
• Ein Fokus auf unterbewertete Papiere lässt mit größerer Wahrscheinlichkeit eine Outperformance erwarten, unabhängig davon, ob sich der Aufschwung am Markt für Unternehmensanleihen fortsetzt.¹

Wenn die Bonitätsaufschläge weiter zurückgehen, könnte die Identifikation von Bewertungsvorteilen gegenüber vergleichbaren Wertpapieren Anlegern bei der Erzielung von Zusatzerträgen helfen.

Sollte es nicht zu einer Erholung mit V-förmigem Verlauf kommen, dürfte ein Wiederanstieg der Bonitätsaufschläge Anleger dazu veranlassen, der Liquidität und Verlustbegrenzung den Vorzug zu geben. 

Die Duration ist ein Maß dafür, wie stark der Kurs einer Anleihe auf eine Zinsänderungen reagiert. Der ICE BofAML Global High Yield Index bildet die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen mit Rating unterhalb Investment Grade ab, die auf USD, CAD, GBP oder EUR lauten und in den jeweiligen Ländern bzw. am Euro Bond-Markt öffentlich begeben wurden. Der ICE BofAML Global Fallen Angel High Yield Index stellt einen Ausschnitt aus dem ICE BofAML Global High Yield Index dar. Er umfasst Wertpapiere, die zum Emissionszeitpunkt über ein Investment Grade-Rating verfügten. Der ICE BofAML BB-B Global High Yield Secured Bond Index stellt einen Ausschnitt aus dem ICE BofAML Global High Yield Index dar. Er umfasst alle besicherten Wertpapiere mit einem Rating von BB1 bis einschließlich B3. Der Markit iTraxx Europe Crossover Index enthält 75 gleichgewichtete Credit Default Swaps auf die liquidesten europäischen Unternehmensanleihen, die ein Rating unterhalb Investment Grade aufweisen. Der Markit CDX North America High Yield Index umfasst 100 Unternehmen ohne Investment Grade-Rating und verteilt sich auf die beiden Subindizes B und BB. Sämtliche darin enthaltenen Emittenten haben ihren Sitz in Nordamerika. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und Erträge daraus können sinken oder steigen. Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht in voller Höhe zurück. Investitionen in festverzinsliche Wertpapiere können für Investoren verschiedene Risiken beinhalten, einschließlich – jedoch nicht ausschließlich – Kreditwürdigkeits-, Zins-, Liquiditätsrisiko und Risiko eingeschränkter Flexibilität. Veränderungen des wirtschaftlichen Umfelds und der Marktbedingungen können diese Risiken beeinflussen, was sich negativ auf den Wert der Investitionen auswirken kann. In Zeiten steigender Nominalzinsen werden die Werte der festverzinslichen Wertpapiere (auch Short-Positionen in Bezug auf festverzinsliche Wertpapiere) im Allgemeinen voraussichtlich zurückgehen. Umgekehrt werden in Zeiten sinkender Zinsen die Werte der festverzinslichen Wertpapiere im Allgemeinen voraussichtlich steigen. Liquiditätsrisiken können möglicherweise dazu führen, dass Kontoauszahlungen oder –rückzahlungen nur mit Verzögerung oder gar nicht möglich sind. Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Wenn die Währung, in der die frühere Wertentwicklung dargestellt wird, von der Heimatwährung des Anlegers abweicht, sollte der Anleger beachten, dass die dargestellte Wertentwicklung aufgrund von Wechselkursschwankungen höher oder niedriger sein kann, wenn sie in die lokale Währung des Anlegers umgerechnet wird. Die dargestellten Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und/oder verbundener Unternehmen zum Veröffentlichungszeitpunkt und können sich – ohne Mitteilung darüber – ändern. Die verwendeten Daten stammen aus verschiedenen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich bewertet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert. Es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht grob fahrlässig oder vorsätzlich verursacht. Bestehende oder zukünftige Angebots- oder Vertragsbedingungen genießen Vorrang. Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet; es sei denn dies wurde durch Allianz Global Investors GmbH explizit gestattet.

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